新能源汽車時(shí)代，動(dòng)力電池成為最核心關(guān)鍵零部件，成本占比接近50%。寧德時(shí)代崛起有望成為我國突破傳統(tǒng)汽車供應(yīng)鏈格局領(lǐng)軍者，改變我國汽車核心零部件全球占比過低（2016年不足2%）的現(xiàn)狀。

自2009年的“十城千輛”開始，我國一直大力支持電動(dòng)車行業(yè)發(fā)展，也希望借此實(shí)現(xiàn)我國汽車產(chǎn)業(yè)的“彎道超車”。而我們認(rèn)為彎道超車并不僅限于整車廠商，在中游關(guān)鍵零部件領(lǐng)域集中力量，突破現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈格局更為現(xiàn)實(shí)。對(duì)于電動(dòng)車來說，已經(jīng)具備技術(shù)儲(chǔ)備、產(chǎn)業(yè)鏈齊全等優(yōu)勢(shì)的動(dòng)力電池環(huán)節(jié)成為天然最佳突破口。而寧德時(shí)代就是有望改變傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈格局的“大國重器”。

1.1. 汽車零部件市場(chǎng)規(guī)模巨大，國產(chǎn)品牌寥寥無幾

自19世紀(jì)末汽車發(fā)明至今，汽車工業(yè)已經(jīng)歷一百多年的發(fā)展，包含福特、豐田、通用、大眾、戴姆勒在內(nèi)的一批歐美、日韓汽車工業(yè)集團(tuán)由此誕生，也催生出一套成熟的汽車供應(yīng)鏈體系，造就了博世、大陸、德爾福、電裝等享譽(yù)世界汽車零部件供應(yīng)商。根據(jù)《美國汽車新聞》評(píng)選的全球汽車零部件供應(yīng)商百強(qiáng)榜中，日本有28家企業(yè)入圍，美系企業(yè)22家入選，德系17家入圍且名次靠前，而中國僅有5家企業(yè)入圍，且除延鋒汽飾外排名較為靠后。

注1：該媒體每次評(píng)選百強(qiáng)時(shí)，需要廠商提供公司名稱、所在地、聯(lián)系方式以及相關(guān)數(shù)據(jù)，通常國際化程度較高、對(duì)百強(qiáng)榜重視的企業(yè)會(huì)相應(yīng)配合，因而可能獲得一席之地。而部分知名廠商根據(jù)常識(shí)擁有較大的配套業(yè)務(wù)規(guī)模，但卻不見入圍榜單，可能是未提供相關(guān)信息。

注2：原單位為外幣的，根據(jù)2018.06.05的匯率折算成人民幣，市值也抓取2018.06.05數(shù)據(jù)

注3：表內(nèi)營(yíng)收為集團(tuán)汽車板塊業(yè)務(wù)營(yíng)收，而非總營(yíng)收

總體客觀來說，較歐美日韓，我國汽車及汽車零部件產(chǎn)業(yè)仍然處于落后狀態(tài)。我國汽車工業(yè)起步較晚，技術(shù)積累相對(duì)薄弱，近年來有吉利、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安、上汽這些能與海外汽車集團(tuán)初步較量的整車企業(yè)，也走出部分像延鋒汽飾、均勝電子這樣優(yōu)秀的零部件企業(yè)。根據(jù)我們對(duì)國內(nèi)龍頭汽車零部件企業(yè)市值與2017年?duì)I收的梳理，其體量與營(yíng)收與全球汽車零部件領(lǐng)軍企業(yè)差距明顯。

注：市值以2018.06.08收盤價(jià)為準(zhǔn)

我國汽車銷售全球領(lǐng)先，而零部件，尤其是核心零部件銷售水平落后。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，我國2017年銷售汽車合計(jì)2888萬輛，而全球汽車總銷量超9000萬輛。對(duì)應(yīng)汽車零部件市場(chǎng)規(guī)模超10萬億人民幣，空間巨大。但細(xì)看全球零部件供應(yīng)商百強(qiáng)榜單，我國在榜的企業(yè)2016年汽車零部件相關(guān)營(yíng)收合計(jì)1,422億元，僅占百強(qiáng)總和的3%。并且我國自主零部件龍頭也主要集中在汽車配飾、汽車電子這些領(lǐng)域，在核心汽車零部件領(lǐng)域與海外仍有較大差距。根據(jù)美國汽車新聞統(tǒng)計(jì)的全球汽車零部件供應(yīng)商百強(qiáng)榜單，我國傳動(dòng)系統(tǒng)和發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)領(lǐng)域自主品牌供應(yīng)商營(yíng)收占比不足2%。因此，作為汽車銷售大國，我國亟需向汽車強(qiáng)國轉(zhuǎn)變。

1.2. 核心汽車零部件“彎道超車”，承載能源轉(zhuǎn)型重任

相較于傳統(tǒng)汽車，電動(dòng)汽車構(gòu)造相對(duì)簡(jiǎn)單，最核心的零部件就是“三電”（電池，電機(jī)，電控），而其中動(dòng)力電池成本最高。根據(jù)我們測(cè)算，純電動(dòng)汽車中動(dòng)力電池占整車成本的約50%。其技術(shù)進(jìn)步對(duì)整車性能（續(xù)航里程、安全性等）影響巨大，且其成本下降對(duì)于新能源汽車平價(jià)化推廣至關(guān)重要。在汽車電動(dòng)化已經(jīng)成為未來十年產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)的背景下，動(dòng)力電池已經(jīng)成為新的產(chǎn)業(yè)高地，各國都在迅速加大投入。

博世、大陸、德爾福這些海外零部件巨頭的發(fā)展壯大主要得益于兩點(diǎn)：1）起步早，技術(shù)積累深厚，19世紀(jì)末開始與汽車產(chǎn)業(yè)共同成長(zhǎng)，經(jīng)歷幾代汽車工業(yè)變革，技術(shù)積累深厚；2）與海外龍頭整車企業(yè)合作緊密，享受行業(yè)成長(zhǎng)紅利，在品牌、規(guī)模方面形成足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

反觀寧德時(shí)代，有望復(fù)制傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)興起路徑。寧德時(shí)代2011 年誕生于中國這個(gè)新能源汽車發(fā)展最為活躍的市場(chǎng)，是動(dòng)力電池最早一批玩家，與電動(dòng)汽車發(fā)展的先驅(qū)代表——寶馬、宇通，合作緊密，已經(jīng)形成品牌效應(yīng)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)測(cè)，到2020年，新能源汽車總銷量約239萬輛，其中客車10萬輛，專用車29萬輛，乘用車200萬輛。按照客車100萬的單價(jià)，物流和專用車40萬的單價(jià)，乘用車20萬的單價(jià)，我國2020年新能源汽車市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)6160億規(guī)模。這意味著約3000億動(dòng)力電池和1000億驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的新增空間，新能源汽車關(guān)鍵零部件市場(chǎng)空間巨大。隨著寧德時(shí)代打入大眾、戴姆勒、寶馬、捷豹路虎、本田、現(xiàn)代等全球龍頭汽車集團(tuán)，其全球新能源汽車核心零部件制造企業(yè)的地位已初步確立，其重要性、未來的市場(chǎng)空間需要重估。

除改變我國汽車工業(yè)地位外，鋰電還承載我國能源轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重任。根據(jù)中國石油企業(yè)協(xié)會(huì)和中國油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心每年發(fā)布的《國內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，中國石油對(duì)外依存度不斷攀升，2017年石油凈進(jìn)口量為3.96億噸，同比增長(zhǎng)10.8%，石油對(duì)外依存度高達(dá)67.4%。從能源安全的角度考慮，推廣新能源汽車能有效降低石油使用量從而減少石油對(duì)外依賴度。另外，在寧德時(shí)代等龍頭企業(yè)帶領(lǐng)下鋰電成本快速下降，也為鋰電池在儲(chǔ)能領(lǐng)域的應(yīng)用，配合光伏、風(fēng)電等可再生能源的充分利用提供高性價(jià)比解決方案。

動(dòng)力電池行業(yè)是我國在核心汽車零部件領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破的重要契機(jī)，也承載我國能源轉(zhuǎn)型重任。而作為我國動(dòng)力鋰電的毫無疑問的龍頭，寧德時(shí)代所面對(duì)的是十萬億級(jí)別的汽車零部件市場(chǎng)，對(duì)標(biāo)對(duì)象是博世、采埃孚、電裝這類全球汽車零部件巨頭，而非傳統(tǒng)鋰電企業(yè)。

寧德時(shí)代新能源科技有限公司（Contemporary Amperex Technology Co.,Limited，簡(jiǎn)稱CATL）成立于2011年，其核心團(tuán)隊(duì)實(shí)際剝離于曾經(jīng)ATL下屬的動(dòng)力電池部門。公司在2017年已經(jīng)成為全球最大的動(dòng)力電池廠商，在各項(xiàng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力榜單中也常年位居國內(nèi)第一。 

2.1. 首次公開發(fā)行融資情況

根據(jù)公司最新公告， 寧德時(shí)代首次公開發(fā)行217,243,733股人民幣普通股（A股），每股發(fā)行價(jià)格為25.14元，合計(jì)融資約54.62億元。發(fā)行后總股本為2,172,437,000股，對(duì)應(yīng)市值約546.15億元。

公司原定募資131.2億元，融資不足部分由公司自籌解決，保證項(xiàng)目順利實(shí)施。

本次募投資金擬投向項(xiàng)目為：（1）98.6億元生產(chǎn)基地項(xiàng)目：作為國產(chǎn)鋰電池龍頭，寧德時(shí)代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，根據(jù)招股書中2017年17.09GWh，預(yù)計(jì)本項(xiàng)目建成后總產(chǎn)能將超過40GWh。建成后24GWh年產(chǎn)能對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入205.82億元和凈利潤(rùn)14.16億元。

（2）42億元研發(fā)項(xiàng)目：主要研發(fā)新能源乘用車動(dòng)力電池、商用車動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負(fù)極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術(shù)，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設(shè)計(jì)，電池回收再利用開發(fā)，電池結(jié)構(gòu)研發(fā)，下一代電池關(guān)鍵材料開發(fā)等。該項(xiàng)目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進(jìn)行單獨(dú)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，但將作為公司未來技術(shù)儲(chǔ)備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

2.2. 融資與股本變化

我們根據(jù)公司披露，對(duì)寧德時(shí)代成立至今的歷次融資與股本變化進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理，并推算不同時(shí)間點(diǎn)公司整體市值。

1）公司成立：寧德時(shí)代于2011年12月7日注冊(cè)，注冊(cè)資本100萬。

2）第一次增資第一期出資：2012年10月8日，寧德時(shí)代全體股東一致同意公司注冊(cè)資本提升至20,000萬元，實(shí)收資本4,000萬元。

3）第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2012年10月26日，寧德時(shí)代投資轉(zhuǎn)讓0.5%的股權(quán)給聚友投資（出資額100萬元）。由此可以推算彼時(shí)寧德時(shí)代市值約2億元。

4） 第一次增資第二期出資：2013年1月7日，公司股東會(huì)一致同意實(shí)收資本變更為20,000萬元。本次增資完成后，寧德時(shí)代有限的注冊(cè)資本為?20,000?萬元，實(shí)收資本?20,000 萬元。

5）第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2015年9月30日，公司全體股東一致同意寧德新能源轉(zhuǎn)讓其持有的寧德時(shí)代15%的股權(quán)以8,900萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給寧波聯(lián)創(chuàng)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每一元出資額?2.97元。由此推算，彼時(shí)寧德時(shí)代估值約17.622億元。

6）第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2015年10月23日，聚友投資與黃世霖簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，聚友投資同意將其持有的寧德時(shí)代有限?25%的股權(quán)，以?5,000?萬元平價(jià)轉(zhuǎn)讓予黃世霖；永佳投資與李平簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，永佳投資同意將其持有的寧德時(shí)代有限?10%的股權(quán)，以?2,000?萬元平價(jià)轉(zhuǎn)讓予李平；永佳投資與瑞豐投資簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，永佳投資同意將其持有的寧德時(shí)代有限?25%股權(quán)，以?10,000?萬元轉(zhuǎn)讓予瑞豐投資，協(xié)商確定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每一元出資額?2?元。

7）2015年11月25日，寧德時(shí)代變更為股份公司，公司名稱變更為“寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司”。2015年12月15日，公司召開創(chuàng)立大會(huì)暨2015年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，全體股東一致同意寧德時(shí)代有限，以經(jīng)會(huì)計(jì)師審計(jì)的截至2015年10月31日的凈資產(chǎn)?68,937.17萬元為基數(shù)，按照1.723429141575:1的比例折合股本40,000萬股，其余計(jì)入資本公積。

8）股份公司首次增資：2015年12月，公司通過員工持股計(jì)劃合計(jì)增資7,058萬股，增資價(jià)格為2.125元/股。對(duì)應(yīng)公司市值約10億元。

9）股份公司第二次增資：2016年1月4日，公司全體股東一致同意，增資7,166,357股，增資價(jià)格3.14元/股，隨后召開股東大會(huì)決定增加注冊(cè)資本。此時(shí)，公司市值約15億。

10）股份公司第三次增資：2016年7月，招銀叁號(hào)等15名貸款人向公司發(fā)出《行權(quán)通知書》，決定按照《借款協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》的約定對(duì)公司的借款按照41.7805元/股價(jià)格認(rèn)購股份。此次債轉(zhuǎn)股完成后，公司總股本達(dá)549,021,670，對(duì)應(yīng)估值約229億元。

11）股份公司第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2016年7月，公司有兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓。第一筆轉(zhuǎn)讓1,176,476股，交易價(jià)格為4,700萬元；第二筆轉(zhuǎn)讓130,719股，交易價(jià)格為500萬元。兩筆轉(zhuǎn)讓價(jià)格對(duì)應(yīng)公司估值分別約為219億元和210億元。

12）股份公司第四次增資：2016年9月1日，股東大會(huì)同意增加注冊(cè)資本至55,198.9561萬元，增資價(jià)格與第三次增資一致，為41.7805元/股，對(duì)應(yīng)估值約為231億元。

13）股份公司第五次增資：2016年11月至12月，公司再度融資，新增61,332,239股，每股價(jià)格130.4372元，由此推算公司估值約800億元。

14）固封式第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2016年底，公司部分股東轉(zhuǎn)讓股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格與第五次增資價(jià)格一致。

15）第六次增資與第三、四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2017年2月至3月，公司新增股份30,742,764股，認(rèn)購價(jià)格與第五次增資一致。而2017年3月至4月，寧德時(shí)代部分股東轉(zhuǎn)讓所持股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格也與第五次增資一致。至此，寧德時(shí)代估值已達(dá)約840億元。

16）公司第七次增資（資本公積轉(zhuǎn)增股本）：2017年6月，股東大會(huì)同意以資本公積轉(zhuǎn)增股本，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股。公司總估值不發(fā)生變化，股本變?yōu)?,932,193,692股。

17）股份公司第五次轉(zhuǎn)讓：部分股東轉(zhuǎn)讓股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股43.4791元，與實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增前的第五、第六次增資價(jià)格一致，不影響公司估值。

18）股份公司第八次增資：2017年6月，德茂海潤(rùn)認(rèn)購公司新增22,999,575股，認(rèn)購價(jià)格為每股43.4791元（與實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增前的第五、第六次增資價(jià)格一致），增資完成后對(duì)應(yīng)估值約850億。

19）股份公司第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2017年6月底，公司股東以43.4791元（與實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增前的第五、第六次增資價(jià)格一致）的價(jià)格轉(zhuǎn)讓公司股份。

20）股份公司第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2017年8月，海峽產(chǎn)業(yè)與匯發(fā)新源簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向其轉(zhuǎn)讓所持公司?7,843,170?股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股?43.48?元，交易金額為?34,102.10?萬元。由此推算公司最新估值約850億元。

2017年10月31日，長(zhǎng)安汽車公告，以5.19億元收購鎮(zhèn)江德茂海潤(rùn)股權(quán)投資基金合伙（有限合伙）基金份額，該基金總份額15億元，實(shí)繳出資額10億元。長(zhǎng)安汽車此舉間接持有寧德時(shí)代0.3855%的股權(quán)。由此可以倒推出寧德時(shí)代估值達(dá)1346億元。

2.3. 核心高管與公司深度綁定

根據(jù)公司最新招股說明書，公司實(shí)際控制人為曾毓群和李平。曾毓群和李平作為一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司34.95%的股份，曾毓群通過瑞庭投資間接持有公司29.23%的股份，李平直接持有公司5.73%的股份，兩人合計(jì)持股對(duì)應(yīng)發(fā)行后約31.46%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，經(jīng)歷了多次增資發(fā)展，通過了六個(gè)平臺(tái)實(shí)施了員工持股計(jì)劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股分享公司發(fā)展紅利。

2.4. 寧德時(shí)代主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹

寧德時(shí)代專注于動(dòng)力和儲(chǔ)能電池，主營(yíng)業(yè)務(wù)為新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，致力于為全球新能源應(yīng)用提供一流解決方案。公司專注于電池材料、電芯、電池組的生產(chǎn)制造、電池的回收與梯次利用等全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)與制造。

寧德時(shí)代的車用鋰離子動(dòng)力電池可用于乘用車、電動(dòng)大巴車、電動(dòng)物流車等多種專用車型，以滿足啟停、快充、長(zhǎng)壽命、高能量密度、防塵防水等多種功能需求。

作為研發(fā)導(dǎo)向的公司，針對(duì)不同車型，CATL的電池產(chǎn)品也有較大差異。乘用車主要配套三元電池，規(guī)格較為豐富，單體從10ah-153ah不等，并且擁有4C充放電的快充電池，可以滿足不同車型需求。

而客車電芯作為寧德當(dāng)前主要收入來源，其品種也十分豐富，單體從50-240Ah不等，快充種類也更多。

專用車領(lǐng)域?qū)幍孪鄬?duì)發(fā)展較慢，但目前已快速趕上。當(dāng)前型號(hào)均為磷酸鐵鋰大電芯，且充放電均為1C產(chǎn)品，可以推測(cè)其主打性價(jià)比為主，以適應(yīng)物流車等特殊應(yīng)用場(chǎng)景。

寧德時(shí)代儲(chǔ)能產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋平滑再生能源輸出、電網(wǎng)調(diào)頻、通信基站、工商業(yè)樓宇及家庭儲(chǔ)能，可以調(diào)節(jié)平滑新能源、彌補(bǔ)線損功率補(bǔ)償、跟蹤計(jì)劃削峰填谷，實(shí)現(xiàn)能源的最大化利用。同時(shí)，當(dāng)輸電網(wǎng)出現(xiàn)局部故障時(shí)，利用儲(chǔ)能系統(tǒng)可保證持續(xù)供電。

公司儲(chǔ)能電池產(chǎn)品同樣主要為磷酸鐵鋰大單體電芯，儲(chǔ)能領(lǐng)域更關(guān)注電池的成本與使用壽命。

2.5. 伴隨行業(yè)成長(zhǎng)，業(yè)績(jī)高增速

我國新能源汽車行業(yè)于2015年快速成長(zhǎng)，寧德時(shí)代伴隨行業(yè)發(fā)展，營(yíng)收、業(yè)績(jī)快速上漲。根據(jù)公司招股說明書披露，自2014年以來，公司營(yíng)收與業(yè)績(jī)一直維持較高增速。近兩年CATL營(yíng)收分別為148.8億元和200.0億元，歸母凈利潤(rùn)分別為30.22億元和38.78億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為29.57億元和23.8億元。公司2017年?duì)I收和扣非后歸母凈利對(duì)比2014年?duì)I數(shù)據(jù)，分別增長(zhǎng)了22倍和180倍，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增速分別為185%和466%，增速驚人。公司凈資產(chǎn)由2014年的3.35億元增長(zhǎng)至2017年的264.7億元，3年中增長(zhǎng)近78倍。

公司的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著，雖然毛利率在近兩年有所下降，主要原因與今年電池行業(yè)整體降低價(jià)格密切相關(guān)。隨著未來規(guī)模的擴(kuò)大，盈利能力有望保持高位。

公司的核心產(chǎn)品為動(dòng)力鋰電池，占收入比重超過75%，未來仍將成為公司最主要收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)。而鋰電材料（回收業(yè)務(wù)）2017年及今年一季度也維持高速增長(zhǎng)，未來有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

伴隨行業(yè)需求增長(zhǎng)，公司產(chǎn)能也持續(xù)擴(kuò)張，2017年底產(chǎn)能達(dá)17.09GWh，產(chǎn)能利用率接近80%，遠(yuǎn)高于高工鋰電統(tǒng)計(jì)的2017年動(dòng)力電池40%的全國產(chǎn)能利用率平均水平。且公司產(chǎn)銷率也維持在90%的水平。

過去4年既是動(dòng)力鋰電行業(yè)的快速增長(zhǎng)期，也是寧德時(shí)代動(dòng)力電池產(chǎn)品銷售的高速增長(zhǎng)期，且CATL增速高于行業(yè)發(fā)展增速，公司市占率也隨之不斷提升。2014年-2017年，公司動(dòng)力電池系統(tǒng)產(chǎn)品銷量分別為0.25GWh、2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh，出貨量年復(fù)合增速達(dá)262%，而行業(yè)年復(fù)合增速為116%。

在近幾年行業(yè)飛速發(fā)展的同時(shí)，各環(huán)節(jié)價(jià)格與成本也在不斷下降。但公司毛利率與凈利率仍然能夠維持較高水平，尤其今年一季度，行業(yè)再度降價(jià)，但2018年Q1的公司動(dòng)力電池系統(tǒng)毛利率較去年全年更高。由此可見公司的管理水平與產(chǎn)品品質(zhì)也明顯優(yōu)于一般制造企業(yè)。

2.5. 供應(yīng)國內(nèi)外主流車企，客戶結(jié)構(gòu)豐富

優(yōu)質(zhì)客戶是產(chǎn)品品質(zhì)的信用背書。CATL成立以來，客戶質(zhì)量與數(shù)量不斷提升，結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著。目前CATL在國內(nèi)客戶幾乎覆蓋所有優(yōu)質(zhì)車企，包含：吉利、上汽、北汽、福汽、東風(fēng)、長(zhǎng)安、宇通、湖南中車等，并已進(jìn)入寶馬、大眾、戴姆勒、本田等國際一流整車企業(yè)的供應(yīng)體系。而在國內(nèi)新造車勢(shì)力方面寧德時(shí)代也提前卡位，蔚來、云度、威馬等也均與公司達(dá)成了合作。

客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，議價(jià)能力加強(qiáng)。一方面，公司前五大客戶集中度一直不斷降低。根據(jù)招股說明書，從2014年-2017年，CATL前五大客戶集中度由92%降至52%。另一方面，CATL的客戶結(jié)構(gòu)也不斷優(yōu)化。從起初的客車客戶轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)乘用車客戶，2017年以來又憑借優(yōu)質(zhì)低價(jià)的電池產(chǎn)品，進(jìn)一步向國內(nèi)相對(duì)低端的專用車市場(chǎng)滲透。此外，寧德時(shí)代近兩年海外客戶拓展順利，已成功打入大眾、戴姆勒、捷豹路虎、本田、現(xiàn)代等多家海外車企供應(yīng)鏈。

本章，我們將首先通過五力模型詳細(xì)分析寧德時(shí)代如何能成為鋰電獨(dú)角獸，再詳細(xì)展開闡述公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.1. 五力模型簡(jiǎn)析動(dòng)力鋰電獨(dú)角獸如何成型

供應(yīng)商議價(jià)能力：根據(jù)公司招股說明書，2017年電芯成本中四大主材——電解液、隔膜、正負(fù)極、結(jié)構(gòu)件等直接材料占比高達(dá)83.75%。而由于動(dòng)力電池行業(yè)技術(shù)更新速度較快，CATL擁有強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力，通過聯(lián)合研發(fā)以綁定供應(yīng)商，獲得更優(yōu)價(jià)格及優(yōu)先供應(yīng)。且由于其規(guī)模遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)地位穩(wěn)固，對(duì)于上游供應(yīng)商CATL是低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)客戶。而制造和人工成本將會(huì)隨著自動(dòng)化程度提升、規(guī)模不斷擴(kuò)大進(jìn)一步下降。

購買者議價(jià)能力：憑借高性能、高安全性和低價(jià)格，廣受車企認(rèn)可，幾乎可以算作國內(nèi)中高端車企的唯一選擇。同時(shí)公司還通過高性價(jià)比磷酸鐵鋰電池進(jìn)一步搶占國內(nèi)低端專用車市場(chǎng)。早期為寶馬供貨，近期進(jìn)入大眾MEB純電動(dòng)平臺(tái)、戴姆勒、捷豹路虎、本田、現(xiàn)代等海外車企供應(yīng)體系，足以說明寧德時(shí)代具備技術(shù)實(shí)力與產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，足以與全球尖端鋰電企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

潛在進(jìn)入者威脅：動(dòng)力電池制造行業(yè)需要深厚的技術(shù)與生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的積累、大規(guī)模資本投入與長(zhǎng)周期的客戶驗(yàn)證，進(jìn)入門檻高。高品質(zhì)動(dòng)力電池的產(chǎn)出，需要依靠長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的積累。根據(jù)《電動(dòng)汽車觀察家》數(shù)據(jù)，海外動(dòng)力電池巨頭產(chǎn)品一致性好、可靠性高，良品率通常在95%、98%，甚至更高水準(zhǔn)，以三星為例，其方形電池甚至無需經(jīng)過“分容“這一工序。而國內(nèi)領(lǐng)先的電池企業(yè)的良品率在90%的水平，CATL則是其中唯一能與外資電池企業(yè)媲美的國內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)。CATL注重前端研究，新進(jìn)入者難以通過復(fù)制產(chǎn)線、原材料達(dá)到同樣品質(zhì)。根據(jù)我們對(duì)行業(yè)的判斷，未來可能新出現(xiàn)的新進(jìn)入者主要存在兩種情況：車企扶持或資本扶持，但二者均很難對(duì)CATL真正構(gòu)成威脅。車企出于供應(yīng)鏈安全或扶植其他企業(yè)，但這樣的電池企業(yè)客戶數(shù)量將受限；而資本扶持新企業(yè)需投入較長(zhǎng)時(shí)間與資本。電池生產(chǎn)屬于精密制造，生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的積累至關(guān)重要。

替代產(chǎn)品威脅：三元鋰電之后的高比能鋰電產(chǎn)品技術(shù)路線現(xiàn)已基本清晰，后代產(chǎn)品包括固態(tài)電池、鋰硫、鋰空電池。但這幾類目前尚處于研發(fā)階段，距離產(chǎn)業(yè)化仍有較長(zhǎng)距離，距離商業(yè)化量產(chǎn)最接近的固態(tài)電池技術(shù)預(yù)計(jì)還需5-10年左右時(shí)間。而常用來與鋰電池路線比較的燃料電池路線由于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較差，目前來看難以超越鋰電路線。我們認(rèn)為，未來鋰電與燃料電池也不會(huì)是替代關(guān)系，而是互補(bǔ)關(guān)系，燃料電池更適合需要跑長(zhǎng)途的大車增程使用。

同行競(jìng)爭(zhēng)：寧德時(shí)代出貨量遠(yuǎn)超國內(nèi)其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，技術(shù)、科研、性能等全方位碾壓國內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)。而海外動(dòng)力電池企業(yè)在補(bǔ)貼退出之前不可能介入國內(nèi)市場(chǎng)。此外，近期CATL入選大眾供應(yīng)鏈也表明其電池已具備與全球一線電池企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。

綜上，CATL之所以能成為這“一超”，其核心競(jìng)爭(zhēng)力可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

1）  核心團(tuán)隊(duì)出身ATL，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且擁有深厚的技術(shù)積累；

2）  重視前端研發(fā)，擁有完善研發(fā)體系，從電芯到PACK再到電池材料及設(shè)備，擁有眾多專利；

3）  產(chǎn)業(yè)鏈布局高屋建瓴：堅(jiān)守“電芯+回收”兩個(gè)核心環(huán)節(jié)，通過深度研發(fā)綁定產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)；

4）  生產(chǎn)質(zhì)量體系嚴(yán)格，產(chǎn)品安全可靠；

5）  市場(chǎng)地位突出，規(guī)模效應(yīng)作用凸顯；

6）  戰(zhàn)略布局眼光深遠(yuǎn)，卡位優(yōu)質(zhì)客戶并率先出海。

本章將針對(duì)寧德時(shí)代的核心競(jìng)爭(zhēng)力展開更深入的剖析。

3.2. 核心競(jìng)爭(zhēng)力之一：來自ATL的穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)與深厚技術(shù)積累

提到寧德時(shí)代就不得不提到ATL（Amperex TechnologyLimited，新能源科技有限公司）。ATL于1999年成立于香港，早期在東莞設(shè)立工廠，主攻數(shù)碼電池，業(yè)務(wù)范疇橫跨智能手機(jī)、筆記本和平板電腦原廠制造商、各類無人機(jī)、智能機(jī)器人和電動(dòng)工具制造廠，以及各種智能家居、虛擬、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和可穿戴電子產(chǎn)品等若干領(lǐng)域?？蛻艉w蘋果、三星、華為、大疆等眾多優(yōu)質(zhì)數(shù)碼企戶。

3.2.1. 數(shù)碼鋰電龍頭ATL的誕生

ATL成立于1999年，由曾毓群、梁少康和陳棠華共同創(chuàng)立，其中曾毓群任研發(fā)總監(jiān)、梁少康為執(zhí)行總裁、陳棠華為曾毓群直屬上司。根據(jù)《汽車商業(yè)評(píng)論》對(duì)曾毓群的專訪，ATL成立后，曾毓群赴美國貝爾實(shí)驗(yàn)室（Bell Lab）購得聚合物軟包電池相關(guān)專利。在生產(chǎn)過程中ATL發(fā)現(xiàn)，按照貝爾實(shí)驗(yàn)室專利生產(chǎn)，當(dāng)多次放電后電池存在鼓脹變形的問題。根據(jù)《車東西》報(bào)道，通過電解液環(huán)節(jié)配方成分調(diào)節(jié)，ATL成為當(dāng)時(shí)唯一自主突破專利缺陷并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)。

根據(jù)ATL官網(wǎng)信息，2001年，ATL內(nèi)置鋰電池首次應(yīng)用于藍(lán)牙耳機(jī)；2002年，首次應(yīng)用于便攜式DVD。根據(jù)澎湃新聞報(bào)道，時(shí)至2004年，ATL其憑借聚合軟包異性電池在性能、安全、品控等維度的優(yōu)勢(shì)，成為蘋果供應(yīng)商，供貨新一代的ipod nano，獲蘋果千萬級(jí)別訂單（1800萬臺(tái)），首次開啟同世界一線消費(fèi)類電子大廠的合作。截止2006年，ATL累計(jì)出貨已超過1.5億顆電芯。

憑借MP3產(chǎn)品進(jìn)入蘋果供應(yīng)鏈體系的ATL，沿襲蘋果的產(chǎn)品路線先后于2007年、2010年將電池產(chǎn)品應(yīng)用拓寬至智能手機(jī)和平板電腦領(lǐng)域。與蘋果的深度合作進(jìn)一步推進(jìn)ATL在研發(fā)、工藝及產(chǎn)能多方面長(zhǎng)足發(fā)展。

根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2012年ATL(含東莞及寧德公司)一共申請(qǐng)175項(xiàng)專利，其中實(shí)用新型專利91項(xiàng)，發(fā)明專利84項(xiàng)。值得注意的是，這一專利申請(qǐng)總數(shù)超過了同期三星SDI在華申請(qǐng)的37項(xiàng)專利。 同年，根據(jù)ATL官網(wǎng)信息，公司累計(jì)出貨超過10億顆電芯，躍居全球聚合物鋰電池出貨量第一，成為鋰電行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)。

作為蘋果核心電池供應(yīng)商，ATL在2007年到2017年這十年間飛速發(fā)展。在蘋果之后，ATL相繼成為vivo、華為、三星、小米等眾多一線品牌的電池供應(yīng)商，在鞏固智能手機(jī)領(lǐng)域份額的同時(shí)也借助在傳統(tǒng)市場(chǎng)的技術(shù)、資源積累積極探索新興市場(chǎng)。ATL以客戶需求為導(dǎo)向在傳統(tǒng)3C領(lǐng)域之外成功開拓了無人機(jī)、電子游戲機(jī)、移動(dòng)電源、智能穿戴、智能家電等多領(lǐng)域的電池產(chǎn)品。

ATL通過制定高能量密度、高功率、快充、異形、電池包整體設(shè)計(jì)五大產(chǎn)品研發(fā)方向?qū)崿F(xiàn)對(duì)多市場(chǎng)應(yīng)用全面發(fā)展的有力支撐。根據(jù)公司官網(wǎng)，截止2016年，ATL的聚合物電芯出貨量連續(xù)五年居全球第一位。

3.2.2. 多年動(dòng)力電池積淀，ATL被選為寶馬供應(yīng)商

ATL在動(dòng)力電池方面的投入（資金和人員）最早可以追溯到2006年。2007-2009年，公司開始了方形磷酸鐵鋰電池的研發(fā)。彼時(shí)近乎同期進(jìn)入動(dòng)力電池領(lǐng)域的廠商還有06年成立的國軒高科、09年成立的孚能。

2008年，ATL管理層決定在內(nèi)部正式成立動(dòng)力電池團(tuán)隊(duì)；2009年底，ATL加大在動(dòng)力電池方面的投入；2010年，ATL與國家電網(wǎng)合作北大型風(fēng)光儲(chǔ)能項(xiàng)目，并與一汽、上汽、江淮等乘用車整車廠就若干款乘用車展開合作。客車方面，也同五洲龍等整車廠就商用客車建立合作。經(jīng)過2010年到2011年的探索，ATL在動(dòng)力電池的研發(fā)以及PACK系統(tǒng)研發(fā)方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)基礎(chǔ)，動(dòng)力電池方面的專項(xiàng)團(tuán)隊(duì)也已初具規(guī)模。

2011年底，此前一直由三星SDI供貨的寶馬希望找到動(dòng)力電車的第二家備選供應(yīng)商，另一方面希望為進(jìn)入中國市場(chǎng)尋找本土的電池合作伙伴。在經(jīng)過了一年的篩選和考核后，寶馬判定ATL是當(dāng)時(shí)中國的所有鋰電企業(yè)當(dāng)中是唯一有能力承接寶馬電動(dòng)汽車項(xiàng)目的供應(yīng)商。

3.2.3. 擺脫日資背景，獨(dú)立發(fā)展動(dòng)力電池業(yè)務(wù)

早年以漢鼎、凱雷、3i為代表的ATL的機(jī)構(gòu)股東悉數(shù)退出后，ATL于2005年6月被日本TDK集團(tuán)收購100%股權(quán)，成為其全資子公司。ATL的日資背景與中國政府要求電動(dòng)汽車的三電核心技術(shù)必須掌握在中國企業(yè)手里原則相悖，業(yè)務(wù)的開展面臨諸多的政策壁壘和限制。另一方面，繼續(xù)以ATL下屬動(dòng)力電池部門的身份與寶馬合作，存在比較大的商務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。成立新公司擺脫ATL的束縛，也有利于更加獨(dú)立地同整車廠全方位地展開深入合作。因此，脫胎于ATL動(dòng)力電池分布的寧德時(shí)代于成立，相比之下寧德時(shí)代更專注于動(dòng)力和儲(chǔ)能電池。

根據(jù)《連線新能源》報(bào)道，2008年3月14日，寧德新能源科技有限公司在福建寧德成立，2009年6月正式運(yùn)行。2011年8月8日寧德新能源科技有限公司的一起500畝廠房正式開業(yè)投產(chǎn)。2012年ATL全資收購東莞新能德科技有限公司。2014年ATL將研發(fā)中心從東莞搬遷至寧德。至此，根據(jù)CATL的招股說明書，ATL泛指包括新能源（香港）科技有限公司、東莞新能源電子科技有限公司、東莞新能源科技有相似、寧德新能源科技有相似和香港新能達(dá)科技有限公司在內(nèi)的6家公司。

而寧德時(shí)代公布的招股說明書中的部分子公司、孫公司ATL也有參股。根據(jù)CATL照顧說明書的披露，ATL持有寧德和盛49%的股權(quán)，并通過和盛間接持有廣東邦普、湖南邦普、湖南邦普汽車、香港邦普和佛山三水邦普各32.69%的股權(quán)，以及5%的寧德潤(rùn)源電能技術(shù)有限公司。

而寧德時(shí)代正式成立于2011年12月16日。2012年10月至2015年10月，ATL子公司寧德新能源持有寧德時(shí)代15%的股權(quán)。而隨著TDK戰(zhàn)略調(diào)整和CATL發(fā)展需要，ATL于2015年開始逐步推出動(dòng)力電池業(yè)務(wù)，并在2015年10月將寧德新能源所持有的15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了寧波聯(lián)創(chuàng)這一中資企業(yè)，自此CATL從ATL中完全獨(dú)立出來。

2012年到2013年，在CATL成立的初期業(yè)務(wù)仍專注于同寶馬的合作。在客車領(lǐng)域，2013年下半年，CATL與宇通簽署了為期兩年的排他性戰(zhàn)略協(xié)議。此舉幫助宇通快速成為了電動(dòng)商用車領(lǐng)域的龍頭，同時(shí)拉動(dòng)CATL動(dòng)力電池的產(chǎn)銷量在2013-2015年快速增長(zhǎng)。2014年，CATL通過普萊德供貨北汽，成為北汽最大的電芯供應(yīng)商。憑借優(yōu)質(zhì)電池技術(shù)，寧德時(shí)代也陸續(xù)成為吉利、上汽等國內(nèi)優(yōu)質(zhì)自主車企的不二選擇。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2018年，CATL電池銷售量全球第一，達(dá)12GWh。而大眾、戴姆勒、寶馬、本田等國際主流車企的青睞也再次鞏固了寧德時(shí)代全球動(dòng)力鋰電龍頭的地位。

3.2.4. 管理與研發(fā)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，技術(shù)得以傳承

雖然2015年10月后ATL與CATL成為兩家獨(dú)立的公司，但自ATL 1999年成立開始，公司核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)、技術(shù)人員都維持較低流失率，從ATL時(shí)代開始累積的電池生產(chǎn)技術(shù)得以良好傳承下來。

同時(shí)，公司核心管理團(tuán)隊(duì)?wèi){借深厚的專業(yè)背景與豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，確保公司在判斷市場(chǎng)方向和技術(shù)路線判斷方面的前瞻性。針對(duì)新能源商用車領(lǐng)域，公司管理層提前布局了磷酸鐵鋰技術(shù)路線產(chǎn)品；針對(duì)新能源乘用車領(lǐng)域，公司管理層布局了高能量密度和高功率密度的三元材料產(chǎn)品，也因此確立了公司在市場(chǎng)上的領(lǐng)先地位。

此外，經(jīng)歷多次增資發(fā)展，寧德時(shí)代通過六個(gè)平臺(tái)實(shí)施了員工持股計(jì)劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股，分享公司發(fā)展紅利。

3.3. 核心競(jìng)爭(zhēng)力之二：高研發(fā)投入奠定技術(shù)領(lǐng)先地位

寧德時(shí)代對(duì)研發(fā)的重視也繼承于ATL，掌握從材料、工藝與設(shè)備、電池模組、電池包管理及電池開發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)。從ATL時(shí)代開始，公司就非常注重前端研究。早期公司更關(guān)注生產(chǎn)工藝的研發(fā)，在生產(chǎn)流程與生產(chǎn)設(shè)備開發(fā)投入大量精力，其成效也非常顯著，與CATL有深入合作的新嘉拓、先導(dǎo)智能也分別成為鋰電前段設(shè)備與中端設(shè)備的頭部企業(yè)。而后CATL針對(duì)電池材料，包含正負(fù)極、隔膜、電解液，都做了大量研發(fā)工作，在相關(guān)領(lǐng)域也申請(qǐng)取得了大量的專利。根據(jù)公司最新招股說明書，CATL在已有境內(nèi)專利907項(xiàng)當(dāng)中，設(shè)備、結(jié)構(gòu)件、電解液、正負(fù)極材料和隔膜分別各有216、68、16、10、4項(xiàng)，占比分別為23.81%、7.50%、1.76%、1.1%和0.44%。其中設(shè)備和結(jié)構(gòu)件所占專利數(shù)最多，這個(gè)與招股說明書披露的2017年CATL的前五大供應(yīng)商的數(shù)據(jù)也基本符合，第一大供應(yīng)商科達(dá)利是結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商，第五大供應(yīng)商是設(shè)備供應(yīng)商，這表明CATL完全有實(shí)力為其上游供應(yīng)商提供強(qiáng)有力的技術(shù)支持。

研發(fā)體系完備，保障公司研發(fā)能力持續(xù)提升，防止核心人員流失與技術(shù)泄露。CATL建立了一個(gè)擁有高素質(zhì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、持續(xù)的研發(fā)投入和強(qiáng)大的專利技術(shù)支持的成熟的技術(shù)平臺(tái)，為公司對(duì)外提供技術(shù)支持提供了有力的保障。公司建立了涵蓋產(chǎn)品研發(fā)、工程設(shè)計(jì)、測(cè)試驗(yàn)證、工藝制造等領(lǐng)域完善的研發(fā)體系，設(shè)立了“福建省院士專家工作站”，擁有鋰離子電池企業(yè)省級(jí)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、中國合格評(píng)定國家認(rèn)可委員會(huì)（CNAS）認(rèn)證的測(cè)試驗(yàn)證中心。為保持核心技術(shù)人員的積極性和穩(wěn)定性，公司制定了相應(yīng)機(jī)制，鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新。同時(shí)，為防止技術(shù)泄密，公司采取了與核心技術(shù)人員簽定保密協(xié)議和競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議、對(duì)核心技術(shù)和產(chǎn)品申請(qǐng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、加強(qiáng)員工保密意識(shí)培訓(xùn)等一系列技術(shù)保護(hù)措施。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)與研發(fā)投入遠(yuǎn)超國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。本次融資計(jì)劃，公司計(jì)劃投入42億元人民幣在研發(fā)中，足見公司對(duì)研發(fā)的重視。而公司的人才儲(chǔ)備也遙遙領(lǐng)先，截至 2017年 12 月 31 日，公司擁有研發(fā)技術(shù)人員 3,425 名，其中，擁有博士學(xué)歷的 119 名、碩士學(xué)歷的 850 名，并包括 2名國家千人計(jì)劃專家和 6 名福建省百人計(jì)劃及創(chuàng)新人才，整體研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模和實(shí)力在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先。完善的研發(fā)體系、強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)推動(dòng)公司研發(fā)技術(shù)水平持續(xù)提升。截至 2017 年 12月 31 日，公司及其子公司共擁有 907 項(xiàng)境內(nèi)專利及 17 項(xiàng)境外專利，正在申請(qǐng)的境內(nèi)和境外專利合計(jì)1,440 項(xiàng)。

我們對(duì)比了寧德時(shí)代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數(shù)據(jù)：

（1）研發(fā)人員數(shù)量：寧德時(shí)代達(dá)到3,425人，國軒高科為1,114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時(shí)代的主營(yíng)業(yè)務(wù)更為集中，實(shí)際在電池業(yè)務(wù)上的研發(fā)人員數(shù)量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術(shù)人員數(shù)量超過2.38萬人，但其業(yè)務(wù)更為分散（整車、電池、電子），因此不在這里做直接對(duì)比。

2）研發(fā)費(fèi)用占比：寧德時(shí)代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比高，2017年為8.16%，處于同行較高水平，研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。

從絕對(duì)金額看，2017年國軒高科3.3億、堅(jiān)瑞沃能5億、億緯鋰能2.3億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費(fèi)用僅1.9億元，而公司超過16.3億元，處于行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位。顯示公司并沒有因?yàn)樘幱谛袠I(yè)領(lǐng)先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術(shù)開發(fā)力度，將實(shí)現(xiàn)全球領(lǐng)先動(dòng)力電池企業(yè)的目標(biāo)。

*注：因國軒高科和堅(jiān)瑞沃能的鋰電池資產(chǎn)業(yè)務(wù)分別在2015年和2016年置入，因此之前的數(shù)據(jù)不采納

寧德時(shí)代的高研發(fā)投入效果顯著，產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先且深入綁定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商與客戶，其研發(fā)實(shí)力也獲得業(yè)內(nèi)，乃至國家相關(guān)主管部門的認(rèn)可。目前，寧德時(shí)代電池產(chǎn)品能量密度目前處于全球第一梯隊(duì)，電池的性能，包括安全性、穩(wěn)定性、一致性也全面領(lǐng)先國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，獲得主流廠商認(rèn)可，全球銷量領(lǐng)先。與此同時(shí)，公司也憑借優(yōu)秀的研發(fā)能力承接了大量國家級(jí)、省級(jí)研發(fā)項(xiàng)目。

此外，以曾毓群為代表的公司管理層也有豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，因而在公司發(fā)展戰(zhàn)略的把控方面眼光深遠(yuǎn)。對(duì)公司產(chǎn)品未來技術(shù)路線規(guī)劃清晰。

電池技術(shù)路線總結(jié)：

正極環(huán)節(jié)：低鎳NMC三元——高鎳三元——尖晶石錳鎳——NMC富鋰三元

電解液環(huán)節(jié)：4V液體——5V高壓液體——全固態(tài)

負(fù)極環(huán)節(jié)：石墨——硅碳——鋰金屬

與其國內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手縱向?qū)Ρ?，其產(chǎn)品規(guī)劃詳盡，新材料的應(yīng)用方面也略領(lǐng)先于同行。

3.4. 核心競(jìng)爭(zhēng)力之三：突出的市場(chǎng)地位，規(guī)模效應(yīng)凸顯

經(jīng)過多年發(fā)展，公司已成為全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池系統(tǒng)提供商，根據(jù) GGII 統(tǒng)計(jì)，公司動(dòng)力電池系統(tǒng)銷量已連續(xù)三年在全球動(dòng)力電池企業(yè)中排名前三位，2015 年、2016 年和 2017 年，公司動(dòng)力電池系統(tǒng)銷量分別為2.19GWh、6.80GWh 和 11.84GWh，2017年銷量排名全球第一。

同時(shí)，寧德時(shí)代客戶的質(zhì)量與數(shù)量遠(yuǎn)超其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。根據(jù)工信部公布的2017年 1-12 批《推薦車型目錄》共 3,200 余款車型，其中由公司配套動(dòng)力電池的有 500 余款車型，占比約 16%，配套量遠(yuǎn)超國內(nèi)第二梯隊(duì)公司。根據(jù)工信部發(fā)布的消息，補(bǔ)貼新政執(zhí)行后，2017年至今發(fā)布的前16批《目錄》廢止，目前僅今年第5、6批《目錄》中車型可用。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，這兩批《目錄》中合計(jì)有2342款車型，CATL為其中659款車型配套電池，車型配套比例上升至28%。

由于配套量大，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，也因此在供應(yīng)鏈管理、成本控制、人才聚集、技術(shù)持續(xù)迭代、客戶服務(wù)等方面擁有較強(qiáng)能力。根據(jù)公司招股說明書，作為國產(chǎn)鋰電池龍頭，寧德時(shí)代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到2020年底，公司將擁有約50GWh以上的產(chǎn)能。其產(chǎn)能規(guī)劃大膽，規(guī)模遠(yuǎn)超國內(nèi)同行，這也是基于其遙遙領(lǐng)先的車型配套量、優(yōu)質(zhì)客戶的高銷量車型所做出的規(guī)劃。

隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)日益凸顯。根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究院（GGII）數(shù)據(jù)顯示，2017年動(dòng)力電池的全國產(chǎn)能利用率只有40%。而CATL的產(chǎn)能利用率則將近80%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。

充足的產(chǎn)能、強(qiáng)技術(shù)、高性能、高安全性和低價(jià)格，使得CATL近三年的市場(chǎng)占有率節(jié)節(jié)攀升。隨著產(chǎn)能擴(kuò)張與客戶質(zhì)量與結(jié)構(gòu)改善，我們認(rèn)為，未來CATL將憑借高性價(jià)比產(chǎn)品進(jìn)一步提升市占率。預(yù)計(jì)到2020年，CATL的國內(nèi)動(dòng)力電池市占率將超50%。

3.5. 核心競(jìng)爭(zhēng)力之四：深度產(chǎn)業(yè)鏈整合能力

在整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，寧德時(shí)代掌握電池和回收兩個(gè)核心環(huán)節(jié)，通過研發(fā)支持滲透上游電池材料環(huán)節(jié)，與下游車企通過參股/合資的形式深度合作，與金屬原材料端企業(yè)簽訂合作協(xié)議鎖定原材料供應(yīng)，從而打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。公司戰(zhàn)略明確，把握核心環(huán)節(jié)，深度整合產(chǎn)業(yè)鏈。

3.5.1. 供應(yīng)鏈強(qiáng)強(qiáng)合作模式與“1+多”模式并行

CATL的原材料采購主要包括正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液、外殼/頂蓋、設(shè)備等，且都是與各領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)合作，形成了良好的穩(wěn)定的合作關(guān)系。根據(jù)招股說明書中披露的主要供應(yīng)商，同時(shí)考慮到招股說明書只披露了五大主要供應(yīng)商，我們將通過上市公司公告和新聞等公開消息整理的供應(yīng)商附在其后，核心供應(yīng)商整理如下：

從上圖可以看出，CTAL的供應(yīng)商選擇模式是“1+多”模式。1是指各自領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)作為核心，多是指2-3家的供應(yīng)商作為輔助。選擇龍頭企業(yè)作為核心供應(yīng)商，可以形成龍頭-龍頭合作模式，一線企業(yè)通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)逐漸蠶食市場(chǎng)份額，擠壓中小企業(yè)生存空間，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，從而降低生產(chǎn)成本，提高各自的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)，CATL不止選擇了一家核心供應(yīng)商，還選擇了2-3家的供應(yīng)商，可以保證供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，還可以達(dá)到壓制采購價(jià)格和監(jiān)督供貨質(zhì)量的目的。 

3.5.2. 研發(fā)支持上游企業(yè)，深度綁定供應(yīng)商

CATL在材料環(huán)節(jié)形成主導(dǎo)地位，以自主研發(fā)的技術(shù)和專利與供應(yīng)商合作，開發(fā)生產(chǎn)定制化材料，深入開展技術(shù)研發(fā)，尤其是集中在能量密度、功率密度、安全性能和可靠性等方面。根據(jù)招股說明書可知，截至2017年12月31日，公司及其子公司自有專利（含在申請(qǐng)）和被許可專利（含在申請(qǐng)）合計(jì)2,866項(xiàng)，涵蓋了材料、電芯設(shè)計(jì)、電池組、電池包、儲(chǔ)能系統(tǒng)等領(lǐng)域。其中掌握自主研發(fā)核心技術(shù)14項(xiàng)，獲得5項(xiàng)國家級(jí)和省部級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)，與高?？蒲性核献鏖_發(fā)項(xiàng)目7項(xiàng)，其中有5項(xiàng)核心技術(shù)是與電極材料改性、電解液和設(shè)備研發(fā)相關(guān)的，1項(xiàng)省部級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)關(guān)于磷酸鐵鋰正極材料，2項(xiàng)合作項(xiàng)目分別與蘇州大學(xué)和中國科學(xué)院寧波材料技術(shù)與工程研究所開展。目前已經(jīng)在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)全面布局，在磷酸鐵鋰長(zhǎng)壽命、三元高能量密度、快充等差異化產(chǎn)品方面加大研發(fā)投入，力爭(zhēng)做到技術(shù)全面超越同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，搶占技術(shù)制高點(diǎn)，為上游原材料企業(yè)提供技術(shù)支持，扶持上游企業(yè)發(fā)展，用技術(shù)為自己贏得話語權(quán)，在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)占據(jù)主導(dǎo)地位。

3.5.3.  成本管控能力優(yōu)秀，對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力極強(qiáng)

寧德時(shí)代成本管控能力和議價(jià)能力強(qiáng)。公司動(dòng)力電池成本構(gòu)成中，正極材料占比最大，達(dá)到28%，負(fù)極材料占4%，隔膜占7%，電解液占6%，其余成本為外殼、PACK等。公司是動(dòng)力電池行業(yè)龍頭企業(yè)，采購量大且較為穩(wěn)定，具有一定的規(guī)模效應(yīng)，因而擁有優(yōu)秀的成本管控能力，對(duì)上游供應(yīng)商議價(jià)能力強(qiáng)，這主要體現(xiàn)在大部分原材料采購價(jià)格變化幅度均小于市場(chǎng)平均價(jià)格變化幅度，也即當(dāng)市場(chǎng)平均價(jià)格上漲時(shí)，公司原材料采購價(jià)格上漲幅度更小，當(dāng)市場(chǎng)平均價(jià)格下降時(shí)，公司原材料采購價(jià)格降幅更大。

從原材料分項(xiàng)來看，2016和2017年度正極材料平均采購價(jià)格逐年升高，主要原因?yàn)殁挕嚨冉饘賰r(jià)格的上漲，但是公司采購價(jià)格變化幅度分別為23.72%、12.71%，仍然小于正極材料市場(chǎng)價(jià)格變化幅度。2015和2016 年公司負(fù)極材料石墨平均采購價(jià)格有所降低，主要因?yàn)椴少徱?guī)模效應(yīng)，2017年由于石墨市場(chǎng)供需關(guān)系變化，出現(xiàn)供應(yīng)緊張的現(xiàn)象，公司石墨采購價(jià)格上漲了8.5%，但仍小于市場(chǎng)平均漲幅10.29%。隔膜市場(chǎng)平均價(jià)格呈下降趨勢(shì)，主要因?yàn)榻陙韲鴥?nèi)隔膜企業(yè)技術(shù)實(shí)力、業(yè)務(wù)規(guī)模及生產(chǎn)效率有所提升，而2015-2016年度公司隔膜采購單價(jià)高于隔膜市場(chǎng)單價(jià)主要因?yàn)楣緩牟糠趾Ｍ夤?yīng)商采購的高品質(zhì)隔膜占比較高。電解液市場(chǎng)平均價(jià)格有所波動(dòng)，主要因?yàn)槠渲饕牧蟽r(jià)格波動(dòng)，而公司的采購價(jià)格波動(dòng)幅度小于市場(chǎng)平均，主要系公司有多家電解液供應(yīng)商且公司對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力強(qiáng)。

雖然公司主要原材料中正極材料價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但隨著公司產(chǎn)品技術(shù)的不斷提升，公司動(dòng)力電池的單位Wh消耗的原材料有所降低，因此公司產(chǎn)品的單位成本總體呈下降趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015-2017年公司動(dòng)力電池單位成本下降了19.21%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均降幅，因此公司擁有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

3.5.4. 收購邦普，布局回收

與高增長(zhǎng)的電池市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的，是廢舊動(dòng)力電池回收利用需求的持續(xù)增長(zhǎng)。乘用車電池的有效壽命通常為8年，而日行駛里程更長(zhǎng)、充電頻次更多的運(yùn)營(yíng)車輛，電池有效壽命也相應(yīng)更短。而車用電池退役后，其電容量依然保有初始容量的60%-80%，退役動(dòng)力電池仍可用于儲(chǔ)能，實(shí)現(xiàn)梯次利用；從資源再循環(huán)角度，動(dòng)力電池中的鎳、鈷、錳、鋰等有價(jià)金屬仍可經(jīng)循環(huán)回收后，用于生產(chǎn)三元前驅(qū)體、電池用化學(xué)鹽類材料；從綠色環(huán)保的角度，若不能妥善處理含有多種重金屬的動(dòng)力電池，可能造成嚴(yán)重的環(huán)境災(zāi)難。因此，無論是資源利用的經(jīng)濟(jì)性，還是環(huán)境保護(hù)的角度考慮，電池梯次利用回收意義重大，同時(shí)這也意味著巨大的市場(chǎng)空間。

目前國內(nèi)的電池回收行業(yè)仍然處于起步階段。隨著第一批動(dòng)力電池陸續(xù)進(jìn)入退役期，國家近年頻繁出臺(tái)相關(guān)的政策與法規(guī)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行引導(dǎo)，明確動(dòng)力電池回收規(guī)則，而這其中不少文件是有邦普牽頭起草的。

CATL于2013年收購了在國內(nèi)鋰電池拆解回收與梯次利用領(lǐng)域具有領(lǐng)先技術(shù)水平的廣東邦普，借機(jī)占住了國內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈這盤棋的扼要空角，形成“電芯+模組+PACK+回收”的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

廣東邦普循環(huán)科技有限公司成立于2005年，深耕數(shù)碼電池和動(dòng)力電池回收處理、梯度儲(chǔ)能利用十余載，形成了“電池循環(huán)、汽車循環(huán)與新材料”三大產(chǎn)業(yè)板塊。其中尤以廢舊電池回收業(yè)務(wù)見長(zhǎng)，回收處理規(guī)模和資源循環(huán)產(chǎn)能處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

廣東邦普及其子公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括廢舊電池的拆解回收、梯次利用；傳統(tǒng)報(bào)廢汽車回收拆解、關(guān)鍵零部件再制造；以及電池材料的生產(chǎn)、加工、銷售等。其中電池回收與電池材料的生產(chǎn)，包含三個(gè)主要的工藝流程：廢舊電池前處理工藝、濕法處理工藝以及前驅(qū)體合成工藝三階段。

基于公司“定向循環(huán)”技術(shù)，通過拆解廢舊電池，將鎳、鈷、錳、鋰等有價(jià)金屬提純合成為高品質(zhì)的三元前驅(qū)體、電池級(jí)碳酸鋰及三元材料，作為其主要產(chǎn)品提供給電池正極材料生產(chǎn)廠家。而在生產(chǎn)過程中比例不匹配的部分鎳、鈷、錳，則結(jié)晶成氯化鈷、硫酸鈷等化學(xué)鹽類，作為電池原材料進(jìn)行銷售。

公司用于電池材料生產(chǎn)的有色金屬廢料來源較為廣泛，主要采購自3C數(shù)碼鋰電企業(yè)、動(dòng)力電池生產(chǎn)廠家、新能源汽車制造企業(yè)以及國內(nèi)廢舊電池回收四個(gè)領(lǐng)域，與各領(lǐng)域內(nèi)的代表性企業(yè)天津三星視界、力神動(dòng)力、華晨寶馬與三門峽鑫河新材料等建立了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。

作為公司鋰電原材料主力產(chǎn)品的三元前驅(qū)體、電池級(jí)碳酸鋰及三元材料，主要的客戶為鋰電池正極材料廠商，另外鈷酸鋰和四氧化三鈷等電池材料的主要客戶還包括3C數(shù)碼鋰電池生產(chǎn)商，如新能源科技及其子公司。

CATL自發(fā)力動(dòng)力電池回收以來，鋰電池材料的產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)部分碳酸鋰、硫酸鈷與三元前驅(qū)體委托外協(xié)廠商進(jìn)行加工，產(chǎn)能利用率2015-2017連續(xù)三年保持97%以上。憑借邦普成熟的電池循環(huán)體系、卓越的產(chǎn)品技術(shù)力，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)銷兩旺，2017年產(chǎn)銷率105.31%，在從事動(dòng)力電池回收的主要企業(yè)中處于較高水平。

CATL在收購廣東邦普后，除16年由于鈷價(jià)整體下滑導(dǎo)致營(yíng)收較低外，其電池材料系統(tǒng)在收入中的占比持續(xù)走高，2017年已經(jīng)占據(jù)主要營(yíng)收的12.91%，戰(zhàn)略地位不斷提高。同時(shí)其存在能夠深度綁定電池系統(tǒng)的上游供應(yīng)商，增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈控制與議價(jià)能力。這樣一來，就形成了CATL的中游核心電池系統(tǒng)穩(wěn)居腹地，鎮(zhèn)據(jù)中軍，而電池材料系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)占守四方的局面。足見寧德時(shí)代戰(zhàn)略眼光之深遠(yuǎn)。

3.5.5. 布局原材料

根據(jù)公司招股說明書，電池組成本當(dāng)中，正極材料占比最高，高達(dá)28%。且由于三元正極材料中所用到的鈷、鋰價(jià)格高，且近年來不斷上漲，其成本難以下降。為降低原材料價(jià)格及供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，寧德時(shí)代也采取了戰(zhàn)略合作及供應(yīng)鏈管控等措施。

鎖定核心原材料鈷、鋰供應(yīng)。2017年7月，CNBC報(bào)道稱鈷礦巨頭嘉能可與CATL及大眾簽署三方協(xié)議，借此鎖定鈷的原材料供應(yīng)。而嘉能可也出現(xiàn)在公司2017年前五大供應(yīng)商當(dāng)中，對(duì)應(yīng)采購金額約6億人民幣。2018年3月，吉林吉恩鎳業(yè)公告稱，擬將其持有的North American Lithium Inc.（即北美鋰業(yè)）的36,592,364股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給CATL的全資孫公司，加拿大時(shí)代。北美鋰業(yè)主要業(yè)務(wù)為鋰礦開采、選礦和冶煉。公司于2016年收購Quebec Lithium Inc.（以下簡(jiǎn)稱“魁北克鋰業(yè)”）主要資產(chǎn)后擁有位于魁北克省的LaCorne鋰礦項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“鋰礦項(xiàng)目”），該項(xiàng)目于2013年10月建成開始試生產(chǎn)，2014年10月因資金問題而停產(chǎn)。2014年11月，魁北克鋰業(yè)因此進(jìn)入債務(wù)重組階段，2015年5月進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。2017年7月開始了選廠試車，2018年3月處于氧化鋰精礦試生產(chǎn)階段，并完成了涵蓋碳酸鋰投資分析和建設(shè)方案的可研報(bào)告，且仍在繼續(xù)優(yōu)化探索碳酸鋰項(xiàng)目的開發(fā)方案。截止2017年9月30日，北美鋰業(yè)未經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)為人民幣182,907.69萬元，凈資產(chǎn)為人民幣73,629.21萬元；2017年1-9月份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為人民幣0萬元，凈利潤(rùn)為人民幣-820.57萬元。本次收購?fù)瓿珊?，加拿大時(shí)代將成為北美鋰業(yè)的控股股東。

3.6. 核心競(jìng)爭(zhēng)力之五：嚴(yán)格的生產(chǎn)質(zhì)量體系

公司重視電池產(chǎn)品的可靠性和其安全性，采用高安全標(biāo)準(zhǔn)，在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)建立了嚴(yán)格的質(zhì)量管理及風(fēng)險(xiǎn)控制體系。早年與寶馬合作時(shí)，寶馬提出的條目繁雜的技術(shù)要求使得寧德時(shí)代在動(dòng)力電池生產(chǎn)質(zhì)量體系方面極其重視。公司品質(zhì)管理貫穿與生產(chǎn)有關(guān)的各部門，各部門均需執(zhí)行職責(zé)內(nèi)的監(jiān)控，以保證產(chǎn)品按照設(shè)計(jì)進(jìn)行，品質(zhì)管理流程主要包括：產(chǎn)品中心對(duì)產(chǎn)品要求給出控制參數(shù)，工程中心通過設(shè)備控制執(zhí)行參數(shù)設(shè)置和監(jiān)控，廠房與籌建部制定環(huán)境參數(shù)控制標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)行監(jiān)測(cè)，質(zhì)量管理中心明確相關(guān)品質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)并對(duì)生產(chǎn)過程中的技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)控，運(yùn)營(yíng)中心對(duì)員工進(jìn)行品質(zhì)控制培訓(xùn)。公司領(lǐng)先的研發(fā)設(shè)計(jì)體系、先進(jìn)的智能制造流程、全過程追溯、全方位檢測(cè)及遠(yuǎn)程監(jiān)控系統(tǒng)，保證了公司產(chǎn)品的安全可靠性。且針對(duì)可能由產(chǎn)品缺陷引起的意外事故，公司也購買了產(chǎn)品責(zé)任險(xiǎn)。此外，公司售后綜合服務(wù)系統(tǒng)完備。根據(jù)中央財(cái)經(jīng)頻道《大國重器》欄目的報(bào)道，CATL還設(shè)有專門的監(jiān)控中心實(shí)時(shí)監(jiān)控行駛中的電動(dòng)車的電池相關(guān)數(shù)據(jù)。

3.7. 核心競(jìng)爭(zhēng)力之六：卡位優(yōu)質(zhì)客戶，率先出海

CATL與下游客戶的合作并不僅限于供應(yīng)電池，而是采用合資或由車企參股公司的方式深度綁定下游客戶。

3.7.1. 率先切入龍頭客車企業(yè)，享國內(nèi)第一波電動(dòng)化紅利

我國的汽車電動(dòng)化由客車打頭陣。在中央財(cái)政補(bǔ)貼、地方補(bǔ)貼及公交公司（及背后的地方政府）的共同努力下，客車領(lǐng)域電動(dòng)化程度遙遙領(lǐng)先于其他車型。根據(jù)中汽協(xié)、節(jié)能與新能源汽車網(wǎng)的數(shù)據(jù)，過去三年客車單年銷售量一直穩(wěn)定在10萬輛左右。此外，由于客車單車帶電量遠(yuǎn)高于其他車型，新能源汽車也是動(dòng)力電池需求主力。

基于對(duì)國內(nèi)汽車電動(dòng)化趨勢(shì)的把握，客車龍頭企業(yè)宇通于2013年開始在國內(nèi)選擇電池供應(yīng)商，以迅速推廣電動(dòng)商用車，搶占先機(jī)。憑借領(lǐng)先電池技術(shù)、優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)能力及寶馬供應(yīng)商背書，寧德時(shí)代最終成為宇通電池供應(yīng)商。根據(jù)寧德時(shí)代照顧說明書披露，2014年-2017年，宇通客車一直為其第一大客戶。

隨著CATL與宇通協(xié)議到期，CATL決定開放產(chǎn)品供應(yīng)，開始為國內(nèi)其它商用車企業(yè)供應(yīng)電池。根據(jù)我們對(duì)2017年及2018年工信部發(fā)布的《目錄》的統(tǒng)計(jì)，CATL的客車客戶還包含：金龍、中通、申龍、福田、中車、南車、安凱、亞星、晶馬、海格、金旅黃河等。從過去的新能源汽車銷量表現(xiàn)來看，CATL的客車客戶優(yōu)質(zhì)，且是宇通、金龍、中通這些銷量排名靠前的車企的主力供應(yīng)商。

3.7.2. 綁定優(yōu)質(zhì)乘用車企，卡位新能車主戰(zhàn)場(chǎng)

雖然過去幾年，我國新能源汽車銷量節(jié)節(jié)攀升，但當(dāng)前新能源汽車銷量占比還很低。根據(jù)中汽協(xié)公布的銷量數(shù)據(jù)，2017年占比約2.7%。從汽車整體銷量結(jié)構(gòu)來看，乘用車一直以來都是主力。隨著補(bǔ)貼退坡，市場(chǎng)必然需要轉(zhuǎn)向由需求驅(qū)動(dòng)，而需求主力必然為乘用車。而CATL近年卡位乘用車客戶，幾乎覆蓋國內(nèi)所有一線乘用車客戶。

服務(wù)寶馬起家，乘用車電池配套積累深厚。CATL成立之初主要為寶馬之諾服務(wù)。寧德時(shí)代副董事長(zhǎng)黃世霖提到寶馬給寧德時(shí)代提出的技術(shù)要求多達(dá)800頁，也正是寶馬的嚴(yán)格要求，使得寧德時(shí)代的電池生產(chǎn)、檢測(cè)水平得到了明顯優(yōu)化。2012年-2013年，寧德時(shí)代的主力研發(fā)資源都集中在寶馬項(xiàng)目上，也因此在乘用車領(lǐng)域有了初步技術(shù)積累。

深度綁定國內(nèi)優(yōu)質(zhì)車企。憑借深厚的產(chǎn)品技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)資源整合能力，寧德時(shí)代當(dāng)前已經(jīng)與國內(nèi)大部分最為主流的整車生產(chǎn)企業(yè)建立合作關(guān)系，還有更多的車企希望通過寧德時(shí)代的電池供應(yīng)呈現(xiàn)自身的品牌實(shí)力。公司前五大客戶中的北汽新能源與吉利汽車在2017 年全國新能源乘用車銷量榜上分別排名第二和第三，銷量榜前十名中有五家是寧德時(shí)代的客戶，其中，北汽、吉利、上汽合計(jì)更是占據(jù)了2017年全國新能源乘用車銷量的40%。2014年，CATL通過電池PACK企業(yè)普萊德間接供應(yīng)北汽新能源，從此成為北汽最大供應(yīng)商，直到去年北汽因戰(zhàn)略因素考量扶持孚能。

早在2014年，吉利就與寧德時(shí)代有所接觸，2016年正式達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，由CATL為吉利帝豪系列新能源汽車供應(yīng)電池。2017年，CATL與上汽簽署了戰(zhàn)略協(xié)議成立了時(shí)代上汽動(dòng)力電池有限公司與上汽時(shí)代動(dòng)力電池系統(tǒng)有限公司兩家子公司，分別專注于電芯以及系統(tǒng)集成的研發(fā)與生產(chǎn)。上汽未來的三到五年時(shí)間，其旗下純電動(dòng)和插電式混動(dòng)車型將會(huì)全面地裝配寧德時(shí)代的動(dòng)力電池。

2017年公司乘用車裝機(jī)量4.2GWh（YOY+82.6%），客車裝機(jī)量5.5GWh（YOY+66.7%）。從裝機(jī)量的絕對(duì)規(guī)模看，乘用車還未超過客車，這主要是客車平均單車帶電度數(shù)遠(yuǎn)高于乘用車所致。但是從裝機(jī)量的同比增速看，乘用車已經(jīng)超過了客車約16個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2018Q1乘用車裝機(jī)量1.7GWh（YOY+128.2%），客車裝機(jī)量1.4GWh（YOY+52.8%），更驗(yàn)證了公司逐步向高端化轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。公司之所以能夠成功轉(zhuǎn)型新能源乘用車，靠的是在研發(fā)上的巨額投入積累起來的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。目前公司在國內(nèi)的主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風(fēng)、長(zhǎng)安、長(zhǎng)城、奇瑞等，主要客車用戶包含宇通、金龍、湖南中車等。

3.7.3. 發(fā)力專用車，加速動(dòng)力電池行業(yè)洗牌

在行業(yè)地位穩(wěn)固和規(guī)?；?yīng)顯著后，公司依靠強(qiáng)技術(shù)、高性能、高安全性和低價(jià)格逐步滲透低端，進(jìn)一步搶占國內(nèi)專用車市場(chǎng)。比較2017年和2018年的第一批到第五批《目錄》可以發(fā)現(xiàn)，寧德時(shí)代配套的專用車款數(shù)占新能源汽車推廣總款數(shù)的比重從17年的0.8%大幅提升至4.3%，配套量從2017年的前三迅速提升至第一，遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。專用車市場(chǎng)相對(duì)比較低端，寧德時(shí)代借助技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)給出的動(dòng)力電池平均價(jià)格比市場(chǎng)均價(jià)低0.2元/Wh，性價(jià)比更高，因此在低端市場(chǎng)會(huì)大有作為。

寧德時(shí)代通過差異化產(chǎn)品線開始攻占相對(duì)低端的專用車市場(chǎng)，將加速電芯行業(yè)洗牌，出清落后產(chǎn)能。其專用車客戶包含：上汽大通、上海申沃、依維柯、解放、十通、華菱之星、大運(yùn)、遠(yuǎn)程、宇通等。

3.7.4. 揚(yáng)帆起航，海外客戶進(jìn)入收獲期

保持客戶結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，是寧德時(shí)代之所以能成長(zhǎng)為“獨(dú)角獸”的關(guān)鍵因素之一。CATL不局限于國內(nèi)市場(chǎng)，一直放眼全球，尋求與高質(zhì)量客戶的合作機(jī)會(huì)。早在2014年，寧德時(shí)代就已成立德國時(shí)代新能源科技有限公司。目前，CATL在美國、加拿大、法國、日本等國家與地區(qū)均設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。另外，截至2017年底，CATL及其子公司擁有已授權(quán)的境外專利17項(xiàng)，境內(nèi)外正在申請(qǐng)的專利合計(jì)1440項(xiàng)，為其在海外開拓市場(chǎng)夯實(shí)了基礎(chǔ)。

而近兩年是CATL海外布局的收獲期，公司陸續(xù)進(jìn)入了大眾、戴姆勒、捷豹路虎、本田等世國際一流車企的全球供應(yīng)鏈體系，參與全球動(dòng)力電池市場(chǎng)這塊大蛋糕的瓜分。

海外優(yōu)質(zhì)車企選擇CATL作為其電池供應(yīng)商，也出于多方考量：

1）技術(shù)力已達(dá)到國際領(lǐng)先水平，能夠滿足海外車企在能量密度、安全性與工藝方面的高要求。

2）產(chǎn)能與產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)公司披露，截至2017年底CATL產(chǎn)能約為17GWh，預(yù)計(jì)到2020年，CATL將達(dá)40~50GWh，持續(xù)擴(kuò)張的產(chǎn)能與強(qiáng)勁的供給能力，為海外車企新能源汽車戰(zhàn)略的落地提供了保障。此外，CATL飛速進(jìn)步的同時(shí)也培育了一批優(yōu)秀的電池材料供應(yīng)商。

3）借勢(shì)進(jìn)入中國市場(chǎng)。據(jù)EV sales統(tǒng)計(jì)，2017年中國新能源汽車銷量占據(jù)全球的46.70%，面對(duì)如此之大的市場(chǎng)，海外車企意圖通過牽手CATL進(jìn)入中國新能源汽車市場(chǎng)。

隨著特斯拉在華設(shè)立研發(fā)中心，大眾、戴姆勒、寶馬等海外車企在華推出多樣化新能源車型等舉措，中國將在CATL的帶領(lǐng)下成為全球動(dòng)力電池基地。

新能源汽車起源于19世紀(jì)的法國，但由于石油的大量開采與燃油汽車技術(shù)的迅速發(fā)展使得長(zhǎng)期未在電池技術(shù)與續(xù)航里程上取得突破的電動(dòng)汽車技術(shù)進(jìn)入漫長(zhǎng)的沉睡期。進(jìn)入20世紀(jì)下半葉，以美國為首的全球主要汽車市場(chǎng)在接連經(jīng)歷三次石油危機(jī)后，新能源汽車重新進(jìn)入車企和公眾的視野。中國作為全球最大的汽車消費(fèi)市場(chǎng)，一直在跟蹤歐美燃油汽車技術(shù)門檻，但未有超越。因此，新能源汽車給了中國在汽車領(lǐng)域彎道超車的寶貴機(jī)會(huì)。2015年，挪威，荷蘭，法國，德國，印度相繼宣布燃油汽車禁售時(shí)間表，一個(gè)新能源汽車發(fā)展的時(shí)代就此降臨。

4.1. 中國：哲學(xué)指導(dǎo)實(shí)踐，追尋具有特色的技術(shù)路線

4.1.1. 中國新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

2017年中國新能源汽車產(chǎn)量超過77萬輛，相較于2016年，同比增長(zhǎng)53%，實(shí)現(xiàn)了自2013年以來連續(xù)4年增長(zhǎng)率超過50%。其中，純電動(dòng)汽車65.2萬輛，占比84%；插電式混合動(dòng)力汽車12.5萬輛占比16%。

乘用車是新能源汽車行業(yè)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力。2017年，新能源乘用車銷售量為55.31萬，占比71.19%。其增長(zhǎng)速率自2014年以來持續(xù)走低，到2016，2017年穩(wěn)定在60%左右。新能能源商用車銷量為22.39萬輛，占比28.81%。2015年達(dá)到增長(zhǎng)速率最高點(diǎn)866%后，在2016，2017穩(wěn)定在20%左右。因此，高占比，高增長(zhǎng)速度的乘用車是新能源汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力。

2017年新能源汽車電池總額配套量為37.06 GWh。其中，乘用車配套量13.98 GWh，占比37.7%；客車配套量14.57 GWh，占比39.3%；專用車配套量8.51 GWh，占比22.9%。鋰離子電池配套量36.9 GWh，占配套量的99.56%。其中，三元：16.56 GWh，占鋰離子電池配套量的44.87%；磷酸鐵鋰：18.07 GWh，占比48.96%；錳酸鋰：15.4 GWh，占比4.17%；鈦酸鋰：7.4 GWh，占比2%。

磷酸鐵鋰頹勢(shì)明顯，三元穩(wěn)步上升。2017年，磷酸鐵鋰占比由2015，2016年的68.63%，72.65%下降至49.61%，并且在2018的前三個(gè)月中，磷酸鐵鋰占比只有32.90%。與此相反的是三元穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。2017年，三元占比已由2015年，2016年的28.35%，22.58%上至44.68%，同時(shí)，在2018年前3個(gè)月，三元占比64.40%，創(chuàng)歷史新高。

乘用車逐漸以三元為主，客車仍是磷酸鐵鋰主場(chǎng)。乘用車三元電池裝機(jī)電量比例從2015年至2018年穩(wěn)步上升。2018年3月，三元占比88.91%，相較于2017年3月同比增加20%?？蛙嚵姿徼F鋰電池裝機(jī)電量比例從2015年至2018年一直保持在較高水平，平均在90%左右。因此，三元電池憑借其高密度逐漸占領(lǐng)乘用車市場(chǎng)，而磷酸鐵鋰則由其高穩(wěn)定性，低價(jià)格備受客車青睞。

4.1.2. 政策：從政府導(dǎo)向走向市場(chǎng)化

新能源乘用車：補(bǔ)貼門檻提高，扶強(qiáng)扶優(yōu)意圖明顯。相較于2017年新能源乘用車補(bǔ)貼政策，2018年從四個(gè)方面提高了補(bǔ)貼門檻。首先，為了杜絕地方保護(hù)主義，地方政府補(bǔ)貼被取消。其次，最低續(xù)航里程由原來的100km提升至150km；度電量補(bǔ)貼上限設(shè)定為1200元/kWh。電池能量密度補(bǔ)貼由原來的單一門檻，調(diào)整為多層次補(bǔ)貼，其中對(duì)于140Wh/kg以上電池加大補(bǔ)貼力度，對(duì)于120Wh/kg到140Wh/kg補(bǔ)貼減少，對(duì)于120Wh/kg以下適當(dāng)給予補(bǔ)貼。除此之外，百公里油耗門檻對(duì)于各重量級(jí)新能源乘用車都有所提高，并且對(duì)于顯著低于油耗標(biāo)準(zhǔn)的，補(bǔ)貼成階梯狀上升。最后，對(duì)于插電混動(dòng)乘用車，燃燒消耗標(biāo)準(zhǔn)有所提升，對(duì)于低于標(biāo)準(zhǔn)乘用車，補(bǔ)貼成階梯狀增加?？傮w來看，淘汰落后產(chǎn)能，扶持龍頭企業(yè)意圖明顯。

磷酸鐵鋰電池對(duì)A00小車吸引增加。2017年補(bǔ)貼政策的超額收益是導(dǎo)致A00車型銷量可觀的重要原因。2018年補(bǔ)貼將會(huì)出現(xiàn)下滑，度電補(bǔ)貼上限是核心。考慮雙積分政策的硬性要求，A00車仍然占有重要地位。與此同時(shí)，因?yàn)槿姵氐母邇r(jià)格，A00廠家會(huì)尋求磷酸鐵鋰電池來消化補(bǔ)貼的降低。因此，磷酸鐵鋰電池在A00車系中的使用有望較大幅度提升。

高續(xù)航里程車型度電補(bǔ)貼與度電成本差距縮小，性價(jià)比明顯提升。在2018年補(bǔ)貼政策調(diào)整中，高續(xù)航里程車型因其較高的能量密度與較低的百公里油耗獲得額外補(bǔ)貼。因此，其度電成本有所降低。綜合考慮18年電池價(jià)格下降和度電補(bǔ)貼受限的影響，高續(xù)航里程車型性價(jià)比明顯提升。

新能源貨車，專用車：退坡符合預(yù)期，市場(chǎng)份額向龍頭集中，規(guī)范市場(chǎng)，鼓勵(lì)技術(shù)升級(jí)。相較于2017年新能源貨車，專用車補(bǔ)貼政策，2018年將電池系統(tǒng)能量密度下線由90Wh/kg大幅增長(zhǎng)至115Wh/kg，噸百公里電耗由不超過13kWh提升至不超過8kWh，單位載質(zhì)量能量消耗由不高于0.5Wh/Km·kg提升至不高于0.4Wh/Km·kg，同時(shí)降低了電池總儲(chǔ)電量分段超額累退部分補(bǔ)貼與中央單車補(bǔ)貼上限。除此之外，對(duì)于單位載質(zhì)量能量消耗優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)的新能源貨車，專用車采取階梯式分層補(bǔ)助，扶強(qiáng)扶優(yōu)，鼓勵(lì)技術(shù)升級(jí)意圖明顯?？紤]到路權(quán)等因素的影響，此次調(diào)整主要目的是規(guī)范市場(chǎng)，淘汰低質(zhì)量車型，鼓勵(lì)龍頭企業(yè)技術(shù)升級(jí)。

新能源客車：政府補(bǔ)貼下降明顯，補(bǔ)貼門檻顯著提升，扶強(qiáng)扶優(yōu)，鼓勵(lì)技術(shù)升級(jí)。相較于2017年，2018年補(bǔ)貼政策系統(tǒng)性降低了各個(gè)類型新能源客車的中央財(cái)政補(bǔ)貼和中央單車補(bǔ)貼上限。除此之外，新能源客車的單位載質(zhì)量能量消耗上限由0.24Wh/km?kg下降到0.21Wh/km?kg，非快充類電池系統(tǒng)能量密度下線由85Wh/kg上升至115Wh/kg，插電混合式（含增程式）客車節(jié)油率下線由40%增加到60%。對(duì)于單位載質(zhì)量能量消耗顯著低于上線的，采取階梯式補(bǔ)助，扶持龍頭企業(yè)意圖明顯?？偟膩砜?，補(bǔ)貼大幅下降淘汰大量成本高，技術(shù)差的廠商，規(guī)范市場(chǎng)；龍頭份額進(jìn)一步提升，扶強(qiáng)扶優(yōu)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)技術(shù)升級(jí)。

電池能量密度門檻逐年提升，三元成新寵，磷酸鐵鋰有所回落。2018年，電池能量密度門檻顯著提升，乘用車由90 Wh/kg上升到105 Wh/kg，貨車、專用車從90 Wh/kg上升到115 Wh/kg，客車從85 Wh/kg上升到115 Wh/kg。在政策的引導(dǎo)下，高能量密度的三元電池相較于磷酸鋰鐵電池裝機(jī)量越來越高。2016年，三元電池裝機(jī)量為6.3GWh，到2017年裝機(jī)量飆升至16.21GWh，同比增長(zhǎng)157.01%；三元電池裝機(jī)量占比也從2016年的22.58%增長(zhǎng)至2017年的44.69%，2018年1到3月份的64.40%。與此同時(shí)，磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量占比則由2016年的72.65% 下跌至2017年的49.61%，2018年1到3月份的32.9%。因此，在政策引導(dǎo)下，高能量密度的三元電池裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)步上升，磷酸鐵鋰電池有所回落。

補(bǔ)助退坡，到2020年取消，迎接市場(chǎng)化。新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展之初，補(bǔ)貼政策有兩個(gè)至關(guān)重要的作用。(1) 對(duì)于國產(chǎn)電池的定向補(bǔ)助使得國產(chǎn)電池廠商能夠在外強(qiáng)環(huán)伺（三星，LG，松下）的情況下發(fā)展，并實(shí)現(xiàn)最終超越。(2) 對(duì)于新能源行業(yè)的補(bǔ)貼由原來的無限制補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向更加細(xì)分化，實(shí)現(xiàn)了‘低退高補(bǔ)’的姿勢(shì)。如今，在國內(nèi)新能源汽車技術(shù)門檻逐年提高的同時(shí)補(bǔ)貼基準(zhǔn)逐年退坡。逐漸退補(bǔ)，是行業(yè)市場(chǎng)化的必然過程。2015年發(fā)布的文件顯示2017到2018年補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)在2016年基礎(chǔ)上降低20%，2019到2020年補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)在2016年基礎(chǔ)上下降40%。在補(bǔ)貼政策的保護(hù)下，國內(nèi)廠商整車生產(chǎn)能力與電池研發(fā)水平高速成長(zhǎng)，并且已經(jīng)具備了大規(guī)模生產(chǎn)的能力。整車生產(chǎn)成本的見底與電池平價(jià)化讓國內(nèi)新能源汽車擁有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，適時(shí)的補(bǔ)貼退坡將有利于企業(yè)未來的市場(chǎng)化與成長(zhǎng)。

雙積分接力補(bǔ)貼政策，助力2020市場(chǎng)化。雙積分包含平均燃耗積分與新能源燃耗積分，互相獨(dú)立但同時(shí)存在。為防止退補(bǔ)之后新能源汽車產(chǎn)量與研發(fā)水平的下降，并且保證2020達(dá)到200萬輛的銷售量，新能源積分政策成了很好的接力棒。雙積分政策的意義主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。(1) 緩解財(cái)政壓力，防止騙補(bǔ)現(xiàn)象再次出現(xiàn) (2) 促使國內(nèi)傳統(tǒng)燃料汽車企業(yè)，比如上汽大眾，一汽大眾與長(zhǎng)安福特，轉(zhuǎn)型升級(jí) (3) 繼續(xù)為國內(nèi)新能源汽車企業(yè)，比如比亞迪，北汽新能源與吉利汽車，保駕護(hù)航。

2020股比開放，自主車企直面競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)自我超越，但合作共贏仍是主流。中國擁有比亞迪，眾泰，吉利等新能源車銷量處于世界前列的車企，但并未走出國門。股比開放給了直面國外車企的機(jī)會(huì)，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)促使國內(nèi)巨頭們加速新能源汽車的研發(fā)。除此之外，在新能源領(lǐng)域，互利共贏仍將成為主流。大眾與江淮，眾泰與福特都剛簽署合作協(xié)議。合辦企業(yè)基本基于兩點(diǎn)目的 (1) 外資提供先進(jìn)技術(shù)，國有企業(yè)提供國內(nèi)資源，實(shí)現(xiàn)互利共贏 (2) 外資傳統(tǒng)燃油車企業(yè)獲得國內(nèi)新能源車企正積分，避免負(fù)積分懲罰。

4.2. 歐洲新能源補(bǔ)貼政策

歐洲新能源補(bǔ)貼形式不一?？偟膩碚f，英國，法國，德國，瑞典，比利時(shí)，西班牙，葡萄牙，丹麥以直接補(bǔ)貼車價(jià)為主，挪威以稅收減免方式為主。

4.3. 美國新能源補(bǔ)貼政策

美國新能源政策初期以補(bǔ)貼為主，刺激效果并不明顯。奧巴馬政府曾在2011年提出2015年累積生產(chǎn)100萬輛新能源汽車的目標(biāo)也應(yīng)油價(jià)大幅下挫未能實(shí)現(xiàn)。2014年美國加利福尼亞州實(shí)行新能源積分政策與傳統(tǒng)的激勵(lì)政策有本質(zhì)的區(qū)別。企業(yè)主導(dǎo)化的政策激發(fā)了市場(chǎng)潛力，使其一直領(lǐng)導(dǎo)美國市場(chǎng)。到目前為止，美國新能源汽車補(bǔ)貼仍是以減免稅收為主。

4.4. 日韓新能源補(bǔ)貼政策

日本補(bǔ)貼政策始于1996年，之后一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著技術(shù)的成熟，其新能源技術(shù)一度領(lǐng)先全球。但日本汽車界對(duì)新能源路線一直無法保持統(tǒng)一，豐田傾向于深度混動(dòng)汽車和燃料汽車，而馬自達(dá)等車企則堅(jiān)持研發(fā)高燃效效率傳統(tǒng)燃油車。這種分歧導(dǎo)致日本新能源汽車整體銷量增長(zhǎng)緩慢，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

韓國實(shí)行直接補(bǔ)貼與間接補(bǔ)貼相結(jié)合的補(bǔ)貼方式。居民每購入一輛新能源汽車不但享有價(jià)格優(yōu)惠補(bǔ)貼，在消費(fèi)稅，登記稅，取得稅，教育稅方面都有相應(yīng)的減免。另外，韓國不但對(duì)國產(chǎn)新能源汽車進(jìn)行補(bǔ)貼，對(duì)進(jìn)口新能源汽車也有相應(yīng)的補(bǔ)貼政策。

4.5. 電池生產(chǎn)工藝流程簡(jiǎn)介

動(dòng)力電池作為多電芯成組的產(chǎn)品，其對(duì)電池一致性和穩(wěn)定性要求非常高，而生產(chǎn)管理就是寧德時(shí)代的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。

電芯是電池系統(tǒng)的最小單元，電芯通過串并聯(lián)組合成模組，再由多個(gè)模組加上電池管理系統(tǒng)（BMS）和熱管理系統(tǒng)即可行程電池PACK。電池容量由正負(fù)極決定，正負(fù)極材料的客容量、活性材料的配比、極片厚度、壓實(shí)密度等都會(huì)對(duì)電芯的容量、能量密度、一致性等有重要影響。

電芯生產(chǎn)工藝較為復(fù)雜，主要分為三段，前段包括正負(fù)極攪拌制漿、正負(fù)極涂布、烘干、輥壓、極片分切幾個(gè)步驟；中段包括正負(fù)極制片、卷繞/疊片、入殼、極耳焊接、滾槽、注液、封口焊接、塑封幾個(gè)孤舟；后段以檢測(cè)為主，包含X光檢測(cè)、化成、老化、分容、檢測(cè)、包裝入庫幾個(gè)步驟。

根據(jù)搜狐汽車、高工鋰電的報(bào)道及多家電池企業(yè)、鋰電設(shè)備企業(yè)的公告，我們對(duì)電芯生產(chǎn)流程整理并進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。

1）攪拌制漿。攪拌就是將電池的正負(fù)極材料通過真空攪拌機(jī)攪拌成漿狀。這是電池生產(chǎn)的第一道工序，攪拌工序的原料配比，混料步驟，攪拌時(shí)間將直接影響電池的質(zhì)量和成品合格率。而漿體的流動(dòng)性則將決定涂布工序。

2）涂布。該步驟即將攪拌完成的正負(fù)極漿料均勻涂抹在銅箔和鋁箔上，涂布需要保證極片厚度、重量的一致性，這對(duì)電池整體一致性至關(guān)重要。該過程需要確保沒有雜物、粉塵混入，否則影響正負(fù)極導(dǎo)電性，并產(chǎn)生安全隱患。因此生產(chǎn)車間需采用無塵車間，粉塵控制在10萬級(jí)以內(nèi)。

3）烘干。顧名思義，涂布完成后漿料還處于濕潤(rùn)狀態(tài)，需要烘干后方能進(jìn)行后續(xù)工作。

4）輥壓。該道工序?qū)~箔、鋁箔上的正負(fù)極材料壓實(shí)，確保極片光滑且能夠降低厚度，這對(duì)電池的體積能量密度的提升至關(guān)重要。該步驟后充分管控毛刺，以避免毛刺扎穿隔膜，影響電池安全。

5）極片分切。此步驟即將極片根據(jù)電池規(guī)格進(jìn)行切割。

6）卷繞/疊片。通常來說，方形和圓柱電池通常采用卷繞，而軟包采用疊片形式，將正負(fù)極、隔膜組裝。該步驟完成后電芯即可初步成形。

7）入殼。將卷繞/層疊完成的裸電芯裝入外殼中。

8）極耳焊接。將正負(fù)極通過金屬導(dǎo)電體引出來，提供充放電的接觸點(diǎn)。

9）注液。即將電解液注入電芯當(dāng)中，電解液的注入量需要十分精確。

10）封口焊接。將電池頂蓋與電池主體焊接，完成電池封口。

11）化成?；墒菍?duì)完成初步生產(chǎn)的電芯進(jìn)行激活的過程，通過充放電使電芯形成固體電解質(zhì)界面膜（SEI），即一層覆蓋于電極材料表面的鈍化層。形成的SEI膜能有效地阻止溶劑分子的通過，但鋰離子卻可以經(jīng)過該鈍化層自由地嵌入和脫出。

12）后續(xù)檢測(cè)工序。老化、分容、后續(xù)檢驗(yàn)則是為了篩選電池合格品。

13）電芯模組制造。單個(gè)電芯通過串并聯(lián)組裝，并加上監(jiān)控與管理裝置方能形成電池模組。電池模組的制造業(yè)大致分為四個(gè)步驟，上料、等離子清洗、涂膠和端板與側(cè)板焊接。

14）下線檢測(cè)。下線前需要對(duì)模組性能進(jìn)行全方位檢查，括模組電壓/電阻、電池單體電壓、耐壓測(cè)試、絕緣電阻測(cè)試。除此之外，CATL的電池模組還會(huì)經(jīng)過590攝氏度火燒測(cè)試、連續(xù)21小時(shí)振動(dòng)試驗(yàn)、加速度達(dá)到100G的撞擊測(cè)試、最貼近真實(shí)事故的擠壓測(cè)試等嚴(yán)格的測(cè)試流程，最大程度保證安全性。

4.6. 動(dòng)力電池三大技術(shù)路線

磷酸鐵鋰（LFP）：美國和加拿大最先開始研發(fā)的動(dòng)力電池技術(shù)，目前中國眾多的動(dòng)力電池廠商均采用LFP技術(shù)。

三元系：主要采用NCA和NCM作為正極材料，電池能量密度高，但成本高于LMO電池，主要代表廠商是SDI、SKI（NCM）、松下（NCA），在中國主要是力神、比克等。

錳系：主要采用LMO作為正極材料，但一般經(jīng)過改性處理，并混合少量NCM或LNO提高電池能量密度，主要代表廠商是LGC、AESC、LEJ等，在中國主要是中信國安盟固利。

何為三元電池

三元電池只是一個(gè)俗稱，更全面的稱呼應(yīng)該是“三元（材料）（鋰）電池”，實(shí)質(zhì)上還是一種鋰電池，正式名稱應(yīng)為鎳鈷錳酸鋰（NCM）和鎳鈷鋁酸鋰（NCA）。通常我們對(duì)于鋰電池都是以正極材料為名，如磷酸鐵鋰、錳酸鋰和三元電池等（反例：鈦酸鋰電池，以負(fù)極命名）。對(duì)于三元電池，可以按照正極材料和封裝形式進(jìn)行分類，而這兩種分類又可以組合出更多類型的搭配。

三元協(xié)同效應(yīng)

Co：穩(wěn)定層狀結(jié)構(gòu)，提高電導(dǎo)率和改善充放電循環(huán)性能，但隨著Co含量增加，材料的可逆嵌鋰容量下降，成本增加；

Ni：提高材料的可逆嵌鋰容量，過量的Ni會(huì)使材料的循環(huán)性能惡化；

Mn：提高安全性和材料的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，降低材料的成本，Mn含量過高 時(shí)會(huì)出現(xiàn)尖晶石相而破壞層狀結(jié)構(gòu)。

4.6.1. 電池分類

按照正極材料分類：主要有鎳鈷錳酸鋰（NCM，其中按照三種元素的配比又可以分為333、523、622、811等）和鎳鈷鋁酸鋰（NCA）等。現(xiàn)在主要應(yīng)用的是NCM 523和622, 811尚未大規(guī)模應(yīng)用；NCA現(xiàn)在也主要在特斯拉車型上使用。但是未來整個(gè)體系的高鎳化趨勢(shì)相當(dāng)明顯。

按照封裝方式：通常分為軟包、方形、圓柱（18650、21700等）三大類，每個(gè)大類中又可以分為各種不同尺寸的細(xì)分規(guī)格。這三種體系中，最成熟的型號(hào)是圓柱18650，能做到全自動(dòng)化生產(chǎn)，一致性也更好。

4.6.2. 三元電池產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

對(duì)于三元電池來說，其產(chǎn)業(yè)鏈與之前的鋰電池十分接近，主要的區(qū)別在正極材料環(huán)節(jié)。除了正極材料的生產(chǎn)工藝有較大不同外，其上游需要用到的鎳、鈷、錳等金屬是其它鋰電池所不需要的。除此之外，三元材料的電解液、隔膜等工藝也需改進(jìn)來適配新的材料體系。

4.6.3. 為何三元電池能成為主流

實(shí)際上為什么三元電池是主流路線，還需要用數(shù)字來說明。首先，我們將三元電池與動(dòng)力電池其它技術(shù)路線進(jìn)行對(duì)比，包含現(xiàn)在常用的磷酸鐵鋰、錳酸鋰、鈦酸鋰等，可以看到三元電池的優(yōu)點(diǎn)有：

能量密度最高：緩解里程焦慮（最核心要素）

放電電壓高：輸出功率大

低溫性能好：適應(yīng)北方氣候

當(dāng)然，三元電池的缺點(diǎn)在于循環(huán)壽命偏短，熱不穩(wěn)定性較差。但這個(gè)可以利用加大電池組容量和改善電池系統(tǒng)設(shè)計(jì)來加以改進(jìn)。而對(duì)于乘用車的里程焦慮和全天候使用問題，則只有三元電池才可以符合要求，因此我們斷定三元電池一定是當(dāng)前最適合乘用車的技術(shù)路線。

4.7. 動(dòng)力電池的中日韓“三國殺”

在CATL捷報(bào)頻傳，陸續(xù)進(jìn)入寶馬、大眾、戴姆勒、捷豹路虎、本田等海外車企的同時(shí)，包括松下、LG、三星等在內(nèi)的日韓電池企業(yè)在國內(nèi)市場(chǎng)也動(dòng)作頻頻。在遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之后，CATL更重要的戰(zhàn)役則是與這些日韓傳統(tǒng)鋰電巨頭爭(zhēng)奪國內(nèi)外市場(chǎng)。

根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年全球動(dòng)力電池出貨量前十的企業(yè)中有7家來自于中國，而剩余三家分別為松下、LG化學(xué)、三星SDI。作為日韓系最具代表性的老牌鋰電巨頭，三家均在擁有一定的中小型消費(fèi)鋰電池研發(fā)生產(chǎn)積累之后進(jìn)入動(dòng)力電池領(lǐng)域?，F(xiàn)如今，三家企業(yè)基于各自的業(yè)務(wù)發(fā)展歷程和同整車廠的合作經(jīng)歷，分別形成了相對(duì)獨(dú)占的技術(shù)路線。

截止2017年底，海外三家電池廠商出貨量較上年均有增長(zhǎng)。松下方面，憑借特斯拉和豐田在純電、混動(dòng)車型上全球銷量的有力支撐，以全年10GWh（高工鋰電數(shù)據(jù)）出貨量仍然位列日、韓系之首。目前同樣受制于Model 3產(chǎn)能問題的松下，未來出貨量還可能存在較大的增長(zhǎng)空間。

根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，LG化學(xué)過去三年的出貨量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這受益于LG近年來同美系、韓系、法系若干整車品牌全面開展動(dòng)力電池供應(yīng)的業(yè)務(wù)策略。在LG的合作車型中諸如雷諾Zoe、雪佛蘭Bolt在17年已躋身全球銷量前十，而今年一季度同大眾建立的合作關(guān)系同樣預(yù)示著未來業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張的較大潛力。

三星SDI多年以來在動(dòng)力電池領(lǐng)域相對(duì)專注于同寶馬品牌的深度合作。高工鋰電數(shù)據(jù)表明，其17年出貨量同比16年超150%，該增幅離不開寶馬i3、i8車型全球優(yōu)異銷量做出的巨大貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，三星近年來正在努力改變客戶成分相對(duì)單一的局面：傳統(tǒng)燃油整車廠方面，三星在寶馬之外同菲亞特、大眾就若干車型陸續(xù)展開合作；此外，根據(jù)公司官網(wǎng)信息，三星于去年擴(kuò)充21700圓柱形產(chǎn)品意欲進(jìn)入特斯拉等車企供應(yīng)鏈。

（以上車企與電池企業(yè)合作信息來源于車企官網(wǎng)、電池企業(yè)年報(bào)/官網(wǎng)新聞、EVSales。）

4.7.1. 日韓鋰電企業(yè)對(duì)中國新能車市場(chǎng)虎視眈眈

2020年后，補(bǔ)貼完全退出，中國電池企業(yè)將直面來自海外動(dòng)力電池企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，而這些傳統(tǒng)鋰電巨頭一直對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)虎視眈眈。

5月17日，華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，吉利汽車與LG合作，沃爾沃在中國制造的插電式混合動(dòng)力汽車上將使用高端的韓國電池技術(shù)，這些LG化學(xué)的動(dòng)力電池產(chǎn)自浙江衡遠(yuǎn)。

5月22日，中汽協(xié)與中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟聯(lián)合公示了《汽車動(dòng)力蓄電池和氫燃料電池行業(yè)白名單（第一批）》，該名單包含三星環(huán)新（西安）動(dòng)力電池有限公司、南京樂金化學(xué)新能源電池有限公司（LG）、北京電控愛思開科技有限公司（SK）這三家韓國電池企業(yè)。

隨著特斯拉、大眾等外資品牌車企在中國的電動(dòng)車計(jì)劃逐步推進(jìn)，以及2020年補(bǔ)貼完全退坡的時(shí)點(diǎn)的逐步臨近，外資電池企業(yè)在中國的規(guī)劃也在加速推進(jìn)中。

• 松下在中國設(shè)有多個(gè)研究機(jī)構(gòu)與兩座工廠，分別生產(chǎn)方形電池和圓柱電池。一方面為特斯拉在華建廠提前準(zhǔn)備，二是看好中國新能車市場(chǎng)空間。

• LG化學(xué)在南京的工廠為其海外最大工廠，且在今年4月，LG化學(xué)與華友鈷業(yè)就生產(chǎn)三元正極相關(guān)材料成立兩家合資公司，為中國市場(chǎng)后續(xù)的業(yè)務(wù)開拓和產(chǎn)能提升提前籌備。

• 截止目前，三星SDI除韓國本土的蔚山工廠外，僅在中國西安和匈牙利設(shè)有動(dòng)力電池工廠。據(jù)韓媒《KIPOST》報(bào)道稱，三星計(jì)劃在無錫設(shè)立在華的第二個(gè)動(dòng)力電池工廠，并已經(jīng)在今年1月成功注冊(cè)生產(chǎn)法人資質(zhì)。鑒于三星SDI在18年第一季度財(cái)報(bào)中曾表示“我們將為(中國的)補(bǔ)貼政策在2020年結(jié)束作準(zhǔn)備”，我們有理由期待三星針對(duì)中國市場(chǎng)的后續(xù)動(dòng)作。

4.7.2. 技術(shù)路線：各有所長(zhǎng)

4.7.2.1. 松下：高鎳圓柱獨(dú)步天下

松下在動(dòng)力電池領(lǐng)域的研發(fā)布局基于同特斯拉豐田等品牌一直以來的合作，以日本本土以及美國市場(chǎng)為主。在松下“R&D10-Year Vision（10年研發(fā)規(guī)劃）”中，車用動(dòng)力電池的技術(shù)開發(fā)與人工智能等并列為7大主攻方向。

松下在2008收購三洋后于同年開始向特斯拉配套供應(yīng)圓柱動(dòng)力電池，從此正式開展動(dòng)力電池板塊業(yè)務(wù)。這一合作促成的是松下在動(dòng)力電池領(lǐng)域一直沿用至今的圓柱體加三元正極的技術(shù)路線。作為電氣之王，松下在消費(fèi)鋰電業(yè)務(wù)所積攢的扎實(shí)基礎(chǔ)，將圓柱型方案工藝成熟、一致性高的先天優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到極致，成就了適配在Model S 、Model X上的高能量密度且循環(huán)穩(wěn)定的電池模組。不論是奠定松下圓柱龍頭地位的NCM 18650電池還是在Model 3上單體能量密度達(dá)到340Wh/kg的NCA 21700電池，松下的圓柱形方案在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)導(dǎo)地位。而這也為松下在特斯拉之外贏得了諸如豐田、大眾等國際一線整車廠客戶。

回顧從Roadster到如今Model 3所裝備的歷代松下電芯，其在技術(shù)方案層級(jí)的提升集中體現(xiàn)于正極材料和圓柱尺寸的改良。正極材料方面，早期特斯拉使用鈷酸鋰正極，Model S開始改用NCA三元，再到如今Model 3上高鎳NCA正極的使用，松下在改良正極材料尋求高能量密度的道路上一直處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。而在正極材料之外，圓柱形方案由18650型向21700型進(jìn)化，以謀求單顆電芯更大電能容量的風(fēng)潮亦是由松下引領(lǐng)。大電芯在推進(jìn)電池性能提升的同時(shí)，降低pack系統(tǒng)管理難度和減少電池包金屬結(jié)構(gòu)件及導(dǎo)電連接件成本，從而降低成本提升能量密度。

4.7.2.2. LG化學(xué)：勢(shì)頭兇猛的軟包龍頭

LG化學(xué)合作整車廠涵蓋美系、日系、韓系等眾多品牌。截止目前，LG化學(xué)針對(duì)海外市場(chǎng)分別在中國南京、波蘭弗羅茨瓦夫、美國密西根設(shè)立了動(dòng)力電池生產(chǎn)法人。從研發(fā)組織架構(gòu)看，“汽車電池開發(fā)中心”作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)分屬于電池業(yè)務(wù)板塊。

LG整體研發(fā)資金及人力投入自2013年前就呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。截止2014年，LG化學(xué)在電池領(lǐng)域以超過1萬件的專利申報(bào)領(lǐng)先于其他子版塊業(yè)務(wù)。體現(xiàn)了LG在電池業(yè)務(wù)方面深厚的技術(shù)積累。

LG化學(xué)主推軟包方案，選擇了NCM三元的路線，擁有在動(dòng)力電池領(lǐng)域具備了從電芯到模塊，提供與動(dòng)力電池相關(guān)全鏈條解決方案的能力。而LG在上游原材料的資源優(yōu)勢(shì)以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自主能力也是其選擇綜合成本、技術(shù)門檻更高的軟包路線的有力保障。近兩年LG也借助通用雪佛蘭Bolt、雷諾Zoe等暢銷車型，斬獲大量市場(chǎng)份額。

LG目前正在由軟包NCM622向NCM 712 或者NCMA 712方向努力。LG化學(xué)正極材料由622向712甚至811升級(jí)的路線，LG在軟包方案和圓柱方案的匹配和下游車型的應(yīng)用上都有單獨(dú)規(guī)劃（軟包暫不發(fā)展811，且圓柱NCM 811目前僅適用于電動(dòng)巴士）。但不論是NCMA正極還是NCM 712正極，LG的大規(guī)模量產(chǎn)計(jì)劃都至少安排兩年之后，這相較于松下的高鎳路線規(guī)劃保守了很多。

4.7.2.3. 三星SDI：綜合實(shí)力雄厚

三星SDI通過持續(xù)的研究開發(fā)投資，強(qiáng)化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。2014年研究開發(fā)投資經(jīng)費(fèi)達(dá)到620,517百萬韓元, 占銷售額的7.39%。三星SDI在研發(fā)領(lǐng)域采取和寧德時(shí)代相似的合作伙伴模式：與國內(nèi)外大學(xué)研究機(jī)構(gòu)共同合作，一同設(shè)立重要技術(shù)課題，一道解決商品化開發(fā)。共同推進(jìn)研究項(xiàng)目創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。

三星SDI研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有近2,300名開發(fā)人員，碩士博士占比達(dá)到39%。對(duì)于新一代電池及材料領(lǐng)域的主要課題，通過支持與課題密切關(guān)聯(lián)專利的開發(fā)，挖掘具有競(jìng)爭(zhēng)力的專利，開拓嶄新的事業(yè)領(lǐng)域。截止2015年第一季度，三星SDI申請(qǐng)國內(nèi)外專利59,498件，擁有注冊(cè)專利14,668件。特別是在美國、歐洲、中國等主要市場(chǎng)上取得了8,329件注冊(cè)專利，不斷強(qiáng)化在全球市場(chǎng)上的應(yīng)對(duì)能力。

三星SDI在利用方形電池相較于圓柱在輕量化和安全性方面存在的優(yōu)勢(shì)，差異化競(jìng)爭(zhēng)獲得了較快的發(fā)展。三星SDI背靠三星集團(tuán)雄厚研發(fā)、資源實(shí)力，同樣具備提供動(dòng)力電池全產(chǎn)業(yè)鏈條解決方案的能力。作為寶馬動(dòng)力電池核心供貨商，三星 SDI成功為i3、i8等多款熱門車型成功適配電池pack。其方形電池目前已達(dá)到210-230wh/kg能量密度的水平。根據(jù)三星SDI中國區(qū)副總裁韋巍在今年電動(dòng)車百人論壇上的介紹，未來三星將從正極材料（NCA路線）和電解液以及負(fù)極工藝著手大力研發(fā)第四代產(chǎn)品。在推出能量密度在270-280wh/kg的第四代電池后，三星也計(jì)劃繼續(xù)向高鎳路線發(fā)展規(guī)劃能量密度可到300wh/kg的第五代產(chǎn)品。在方形路線上，三星將來的發(fā)展方向還包括：型號(hào)尺寸改良后的“低高度電芯”；快充材質(zhì)引入；Pack整體輕量化等。除方形電池外，三星SDI在固態(tài)電池及圓柱電池領(lǐng)域也有布局。2017年，三星SDI于北美車展展出固態(tài)電池和基于21700圓柱電芯的電池模組，展現(xiàn)出多路線發(fā)展的能力。

韓國中央日?qǐng)?bào)3月初消息，三星SDI將攜浦項(xiàng)制鐵斥資 575 億韓元（約 5,402 萬美元）在智利設(shè)立陰極（Cathode）工廠，工廠預(yù)計(jì) 2021 年下半投產(chǎn)，年產(chǎn)量達(dá) 3,200 噸陰極。智利的合資企業(yè)將給三星帶來穩(wěn)定的鋰電池原料供給。另據(jù)鳳凰網(wǎng)報(bào)道，三星電子關(guān)聯(lián)企業(yè)三星物產(chǎn)正在與剛果一家礦企洽談采購鈷的長(zhǎng)期合作協(xié)議。

4.7.3. 海外電池出貨量增速穩(wěn)定，產(chǎn)能規(guī)劃相對(duì)保守

截止2017年底，海外三家電池廠商出貨量較上年均有增長(zhǎng)。

松下方面，憑借特斯拉和豐田在純電、混動(dòng)車型上全球銷量的有力支撐，以全年10GWh出貨量仍然位列日、韓系之首。

LG化學(xué)過去三年的出貨量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這受益于LG近年來同美系、韓系、法系若干整車品牌全面開展動(dòng)力電池供應(yīng)的業(yè)務(wù)策略。在LG的合作車型中諸如雷諾Zoe、雪佛蘭Bolt在17年已躋身全球銷量前十，而今年一季度同大眾建立的合作關(guān)系同樣預(yù)示著未來業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張的較大潛力。

三星SDI多年以來在動(dòng)力電池領(lǐng)域相對(duì)專注于同寶馬品牌的深度合作，其17年出貨量同比16年超150%的增幅離不開寶馬i3、i8車型全球優(yōu)異銷量做出的巨大貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，三星近年來正在努力改變客戶成分相對(duì)單一的局面：傳統(tǒng)燃油整車廠方面，三星在寶馬之外同菲亞特、大眾就若干車型陸續(xù)展開合作。

在產(chǎn)能布局方面，松下仍以圍繞特斯拉的業(yè)務(wù)發(fā)展為主。其在工廠以及產(chǎn)能方面的布局和規(guī)劃高度契合特斯拉電動(dòng)車業(yè)務(wù)由北美市場(chǎng)向亞洲特別是中國擴(kuò)張的戰(zhàn)略路線。LG化學(xué)在動(dòng)力電池方面的生產(chǎn)布局早在2016年前后就實(shí)現(xiàn)了亞、美、歐重點(diǎn)市場(chǎng)的全覆蓋，四個(gè)工廠分別設(shè)在中國南京、韓國吳倉、美國霍蘭德、波蘭弗羅茨瓦夫。從產(chǎn)能的角度觀察，LG全球四個(gè)工廠當(dāng)中南京的布局規(guī)模最大，波蘭的產(chǎn)能次之。三星SDI動(dòng)力電池工廠的分布同樣體現(xiàn)其側(cè)重于中國和歐洲市場(chǎng)的發(fā)展策略。截至目前，除最早設(shè)立在韓國本土的蔚山工廠，三星僅在中國西安和匈牙利利格德設(shè)有動(dòng)力電池工廠。據(jù)韓媒《KIPOST》報(bào)道稱，三星計(jì)劃在無錫設(shè)立在華的第二個(gè)動(dòng)力電池工廠，并已經(jīng)在今年1月成功注冊(cè)生產(chǎn)法人資質(zhì)。

4.7.4. 產(chǎn)業(yè)鏈布局控成本，市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)享增長(zhǎng)，對(duì)比日韓CATL盈利能力突出

從動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)和盈利情況來看，寧德時(shí)代的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利率顯著高于海外動(dòng)力電池巨頭。2017年寧德時(shí)代平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率25.26%，遠(yuǎn)高于三星SDI、LG化學(xué)和松下，其中三星SDI和LG化學(xué)在2015年-2017年年初出現(xiàn)了虧損情況。我們認(rèn)為這主要因?yàn)橐环矫嫒呛蚅G為了搶占市場(chǎng)份額采取了低價(jià)策略，另一方面更體現(xiàn)了寧德時(shí)代在國內(nèi)市場(chǎng)的低成本優(yōu)勢(shì)，這背后是公司憑借其在動(dòng)力電池行業(yè)的龍頭地位所擁有的對(duì)上游供應(yīng)商極強(qiáng)的議價(jià)能力和成本管控能力。此外，CATL依靠高研發(fā)投入獲得了較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力，產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，在國內(nèi)市場(chǎng)有著優(yōu)質(zhì)的品牌影響力。

綜上，CATL與日韓電池企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍有顯著優(yōu)勢(shì)。1）CATL的海外布局也早已開始，近期落地只是前期努力的集中反饋。2）CATL產(chǎn)能充足，且產(chǎn)業(yè)鏈配套完備，海外建廠也會(huì)得到其國內(nèi)供應(yīng)商的大力支持。3）從電池技術(shù)角度討論，幾家電池企業(yè)技術(shù)路線不盡相同，各有所長(zhǎng)，CATL作為獨(dú)立的動(dòng)力電池企業(yè)，在研發(fā)方面的投入與人才儲(chǔ)備有優(yōu)勢(shì)，且更專注于動(dòng)力電池與儲(chǔ)能電池細(xì)分領(lǐng)域。4）CATL在方形電池領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)充足，且配套車型眾多，累積的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也為其余與海外企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)提供有力支持。5）根據(jù)我們測(cè)算，到2020年，全球新能源汽車銷量將達(dá)450萬輛，其中240萬輛來自中國，CATL擁有天然的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

5.1. 預(yù)計(jì)中國新能源車市場(chǎng)將保持高速增長(zhǎng)

預(yù)計(jì)中國新能源車市場(chǎng)將保持高速增長(zhǎng)，全球市場(chǎng)份額逐步提升。2017年全球新能源汽車銷量130.1萬輛，相比于2016年同比增長(zhǎng)54.1%，其中海外銷量52.9萬輛，中國銷量77.2萬輛。2011-2016年期間，中國在全球新能源車的市場(chǎng)份額中由11%增長(zhǎng)至45%，一直保持高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2020年全球新能源汽車銷量將達(dá)到440萬輛，仍然保持48%的增速高速增長(zhǎng)，其中中國240萬輛，美國100萬輛。

5.2. 海外市場(chǎng)中高端車型為主，符合真實(shí)市場(chǎng)需求

海外市場(chǎng)中高端車型為主，符合真實(shí)市場(chǎng)需求。在統(tǒng)計(jì)的全球銷量較高的11款車型中，有8款車都是海外的車型，均是A0級(jí)以上車，有3款是PHEV車型，5款是EV車型。EV車型的續(xù)航里程均在300km以上，其中特斯拉 Model X 的續(xù)航里程更是達(dá)到了552 km，性能符合人們的出行要求，所以即使價(jià)格昂貴銷量也很高。海外的品牌在爆款車型中2016年銷量占比為93.3%，2017年銷量占比為93.4%，這表明海外的新能源車非常有競(jìng)爭(zhēng)力，滿足市場(chǎng)消費(fèi)的需求，受到消費(fèi)者的青睞。

5.3. A0級(jí)以上車占比上升，中高端化趨勢(shì)顯現(xiàn)

A0級(jí)以上新能源車車將成為國內(nèi)主流消費(fèi)趨勢(shì)。新能源乘用車銷量結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，逐漸向中高端轉(zhuǎn)移。純電動(dòng)新能源車中分為A00、A0、A、B和C五個(gè)級(jí)別，分別由低端到高端。由于新能源車一直困擾消費(fèi)者的原因在于續(xù)航里程短，隨著補(bǔ)貼政策和消費(fèi)需求向高能量密度的車型傾斜，各大車企也偏向搭載高能量密度的電池，以提高續(xù)航里程來滿足消費(fèi)者的出行需求。我們預(yù)計(jì)在2020年A0級(jí)以上的車將占比74.7%，A級(jí)以上車占比66.6%。由于補(bǔ)貼退坡后 A00 車型價(jià)格優(yōu)勢(shì)不再明顯，A級(jí)車由于其高性價(jià)比，合適的價(jià)格搭載較為不錯(cuò)的性能，將成為新能源車市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，2020年占比預(yù)計(jì)為53.87%。更符合消費(fèi)者需求的 A0、A 級(jí)車型占比持續(xù)提升，反映乘用車新能源替代進(jìn)程實(shí)質(zhì)性提速。未來將形成A級(jí)車型為主，A0，B級(jí)和C級(jí)高端車型為輔，A00級(jí)車型逐漸取消的格局，發(fā)展成市場(chǎng)需求主導(dǎo)的新格局。

2018下半年開始，多款電動(dòng)SUV逐步進(jìn)入市場(chǎng)，A0級(jí)以上車為主。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2018年國內(nèi)上市的新款車型共計(jì)33款，其中電動(dòng)SUV車型占比為60.6%，A0以上車型占比87.88%，A級(jí)車型占比42.42%，B、C級(jí)車型占比均在10%以上。國內(nèi)車企正在積極響應(yīng)市場(chǎng)對(duì)高續(xù)航里程的需求，致力于中高端車型的研發(fā)生產(chǎn)，逐步由政府補(bǔ)貼政策扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展在向市場(chǎng)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

國內(nèi)新能源車逐漸向高續(xù)航里程靠攏。我們分別統(tǒng)計(jì)了國內(nèi)銷售的新能源車的級(jí)別，以及他們對(duì)應(yīng)的續(xù)航里程和帶電度數(shù)。EV車型主要以A00、A0和A為主，其中A0級(jí)別的車的續(xù)航里程都在200-300km，A級(jí)別以上的車載300km以上。PHEV車型主要以A、B和C級(jí)車為主，因?yàn)槭遣咫娀旌鲜?，所以續(xù)航里程都不是很高，在30-100km之間，其中C級(jí)車性能最為優(yōu)異，續(xù)航里程可達(dá)100km。根據(jù)我們對(duì)未來新能源車型級(jí)別的預(yù)測(cè)和2018年新型新能源車型級(jí)別的統(tǒng)計(jì)，未來的新能源車以A級(jí)為主，也就是說未來的國內(nèi)的新能源車的續(xù)航里程基本都會(huì)在300km以上，逐漸向高續(xù)航里程轉(zhuǎn)變。

5.4. 龍頭車企加速新能源車布局

通用集團(tuán)加速全球新能源車市場(chǎng)的布局，同時(shí)搶占中國市場(chǎng)。2017年通用集團(tuán)乘用車銷量990萬輛，新能源乘用車銷量5.3萬輛，新能源乘用車的滲透率僅為0.5%。由于目前新能源車市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，且新能源乘用車是新能源車市場(chǎng)的增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力，所以通用集團(tuán)加速新能源乘用車市場(chǎng)的布局，通用集團(tuán)規(guī)劃2021年在全球新能源車市場(chǎng)獲得盈利，2026年全球新能源車銷量達(dá)到100萬輛。通用規(guī)劃2020年前，在中國推出至少10款新能源車，銷量每年超過10萬輛。

大眾集團(tuán)規(guī)劃大幅度提高新能源車的滲透率，全球、中國雙布局。大眾集團(tuán)新能源乘用車銷量由2015年的0.74萬輛增加到2016年的5.74萬輛，大眾集團(tuán)從2016年開始實(shí)現(xiàn)了從0到0.1 的變化。大眾集團(tuán)預(yù)計(jì)在2025年實(shí)現(xiàn)全球每年生產(chǎn)200-300萬輛新能源車，占全球總銷量的總銷量的20%-25%，同時(shí)預(yù)計(jì)2020年、2025年分別在華銷售新能源車40萬輛、150萬輛，實(shí)現(xiàn)全球化的量產(chǎn)與銷售。

特斯拉加速國產(chǎn)化，有望快速打開國內(nèi)市場(chǎng)。美國時(shí)間6月5日，馬斯克在特斯拉股東大會(huì)上表示，將在上海設(shè)立首座海外工廠，將同時(shí)生產(chǎn)電池和組裝車輛，特斯拉已經(jīng)正式啟動(dòng)了國產(chǎn)化進(jìn)程。特斯拉加速國產(chǎn)化原因包括: 第一，特斯拉目前產(chǎn)能有限，目前周產(chǎn)能約2000輛，model 3 訂單中有23%被取消，主要原因還是因?yàn)?nbsp;Model 3 產(chǎn)能不夠，如在我國建廠，可大幅度提升產(chǎn)能；第二，我國是全球新能源汽車最大的市場(chǎng)，有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，在中國建廠，可以快速打開國內(nèi)市場(chǎng)，也會(huì)加快新能源車結(jié)構(gòu)向優(yōu)質(zhì)的A、B級(jí)轉(zhuǎn)型。

5.5.  國內(nèi)新造車勢(shì)力開始進(jìn)入市場(chǎng)

2018年下半年多款新造車勢(shì)力研發(fā)的優(yōu)質(zhì)車型進(jìn)入市場(chǎng)。共統(tǒng)計(jì)了8家造車新勢(shì)力企業(yè)，2018年下半年均有新車型上市，7款均是A級(jí)以上，只有1家是A0級(jí)，多款純電動(dòng)SUV車型上市，體現(xiàn)了未來中高端格局的趨勢(shì)。其中，蔚來汽車的新車型是C級(jí)，瞄準(zhǔn)高端電動(dòng)SUV 市場(chǎng)，是國內(nèi)新造車勢(shì)力中戰(zhàn)略最為清晰，執(zhí)行力最強(qiáng)，最有可能獲得成功的品牌。主要原因包括：一方面是后發(fā)優(yōu)勢(shì)，嚴(yán)格合理地規(guī)劃車型，投產(chǎn)高端車型，進(jìn)軍高端市場(chǎng)；另一方面是因?yàn)槠渫ㄟ^智能化保證其差異化優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)果斷品牌的逐漸建立。

蔚來汽車瞄準(zhǔn)高端新能源車市場(chǎng)，優(yōu)勢(shì)明顯。目前國內(nèi)車企主要集中中低端乘用車車型市場(chǎng)，而高端電動(dòng)乘用車市場(chǎng)主要被特斯拉壟斷。與特斯拉相比，蔚來汽車的產(chǎn)品配置相當(dāng)，甚至更高，設(shè)計(jì)更加的人性化，價(jià)格卻只有特斯拉的一半都不到，性價(jià)比極高，在國內(nèi)高端電動(dòng)乘用車市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，極可能占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。

5.6.  主流車企聚焦電動(dòng)平臺(tái)，力求提高續(xù)航里程

汽車平臺(tái)是一種以較低的成本生產(chǎn)更高品質(zhì)產(chǎn)品的汽車設(shè)計(jì)方案。使用汽車平臺(tái)的方法主要原因包括：第一，使得同一生產(chǎn)線生產(chǎn)不同款式的零部件，并提高它們的通用性，降低生產(chǎn)成本；第二，可以縮短產(chǎn)品的研發(fā)周期；第三，將模塊化引入汽車平臺(tái)后，可以提高汽車的精準(zhǔn)度和裝配質(zhì)量。主要設(shè)計(jì)方法有兩種：一種是對(duì)原有的燃油平臺(tái)進(jìn)行改造，可以節(jié)省研發(fā)費(fèi)用，但是在續(xù)航里程和內(nèi)飾方面受限較多；另一種是開發(fā)全新的電動(dòng)平臺(tái)，可以解決第一種方法受限的問題，但是需要重新設(shè)計(jì)開發(fā)，費(fèi)用較高。目前，現(xiàn)有的車企設(shè)計(jì)的新能源車的電動(dòng)平臺(tái)有以下三種：

國外主流車企專注電動(dòng)平臺(tái)，改造與專屬并行。國外主流車企對(duì)新能源電動(dòng)汽車平臺(tái)都有所投入和建設(shè)，主要采取改造和專屬的方法。大眾、戴姆勒、寶馬都是采取了兩種方法，先改造了傳統(tǒng)的燃油車蘋果太進(jìn)行過度，同時(shí)還研發(fā)了新的專屬電動(dòng)平臺(tái)。其中大眾的MEB、戴姆勒的MEA和寶馬的FSAR都是新建的專屬電動(dòng)平臺(tái)。這種煮熟電動(dòng)平臺(tái)均覆蓋不同類型SUV和轎車多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，用以提高裝配質(zhì)量和降低生產(chǎn)成本。

MEB——大眾專屬電動(dòng)平臺(tái)。MEB是全新研發(fā)設(shè)計(jì)的新的電動(dòng)平臺(tái)。由于大眾改造的MQB平臺(tái)存在天然受限問題，零配件通用率不是很高，大眾還建有一個(gè)全新的電動(dòng)平臺(tái)MEB。MEB是為新能源車設(shè)計(jì)的專屬平臺(tái)，將用于生產(chǎn)I.D、I.D.Buzz、ID.CROZZ等車型，MEB平臺(tái)更加合理的設(shè)計(jì)規(guī)劃了零部件的尺寸和新能源車的空間布局，續(xù)航里程可達(dá)250-500KM，明顯高于MQB平臺(tái)。

國內(nèi)主流車企緊跟電動(dòng)平臺(tái)建設(shè)節(jié)奏。吉利、廣汽、比亞迪、北汽新能源、上汽自主和愛馳均開發(fā)有全新的專屬電動(dòng)平臺(tái)，覆蓋多種SUV和轎車車型領(lǐng)域，通用性較強(qiáng)。吉利針對(duì)電動(dòng)汽車，推出了兩個(gè)平臺(tái)：FE平臺(tái)以及PMA平臺(tái)。FE平臺(tái)是改造而成的，已經(jīng)量產(chǎn)帝豪EV，PMA平臺(tái)是全新建設(shè)的專屬平臺(tái)，續(xù)航里程可達(dá)500km，量產(chǎn)的A0 CROSS，A級(jí)三廂轎車，A+級(jí)SUV將于2019年上市。廣汽為新能源車專門研發(fā)的電動(dòng)平臺(tái)，已經(jīng)量產(chǎn)了GE3車型。比亞迪全力打造了全新的電動(dòng)平臺(tái)，可以覆蓋燃油車、純電動(dòng)車以及混動(dòng)型等。北汽新能源于2016年計(jì)劃打造2個(gè)平臺(tái)，生產(chǎn)18款產(chǎn)品，全面豐富新能源產(chǎn)品，目前2個(gè)平臺(tái)都已經(jīng)投入使用了。上汽面向SUV開發(fā)的電動(dòng)平臺(tái)SSA，覆蓋MG品牌、榮威品牌以及新能源的SUV產(chǎn)品。愛馳汽車推出MAS純電動(dòng)平臺(tái)，覆蓋A、A+、B級(jí)的SUV、轎車和MPV多種車型，適用于多種驅(qū)動(dòng)形式，軸距可在2600mm-3000mm之間靈活變動(dòng)。

專屬電動(dòng)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)明顯，有利于提升車載電池容量。雖然有一些主流車企是采用原有燃油電動(dòng)平臺(tái)的方法，但是同時(shí)還是投入建設(shè)新的專屬電動(dòng)平臺(tái)。這是因?yàn)槟壳疤嵘姵啬芰棵芏仁芟?，只能通過搭載更多的電池模組來提高續(xù)航里程，這就對(duì)于整車對(duì)電池空間布局的要求更高了，而專屬電動(dòng)平臺(tái)可以重新規(guī)劃空間布局有利于提升車載電池容量，提高續(xù)航里程。以大眾為例，生產(chǎn)自MQB（改造燃油車平臺(tái)）的E-golf，由于要保證一定零部件通用率，電池模組只能呈“土”字形布局，不利于搭載更多的電池模組，續(xù)航里程提升受限，E-golf能量約24kWh，續(xù)航里程僅有260km。而出自于MEB（專屬電動(dòng)平臺(tái)）的I.D.系列汽車，電池模組的布局空間較為平整，續(xù)航里程可達(dá)500km。提升近一倍，這完全得益于新的專屬平臺(tái)考慮了電池模組的布局空間，優(yōu)化了各個(gè)零部件的形狀與尺寸，提升了布局空間。

改造是過渡，專屬是趨勢(shì)，有利于推進(jìn)新能源車型優(yōu)質(zhì)車型轉(zhuǎn)變的進(jìn)程。改造燃油車平臺(tái)的方法只是在初期較為節(jié)省成本，也可以利用已有的經(jīng)驗(yàn)來制造新能源車，但是它的劣勢(shì)也較為明顯，不利于新能源車的續(xù)航里程的提升。相比與此，專屬電動(dòng)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)更為明顯，得益于專屬電動(dòng)平臺(tái)對(duì)于整車的布局空間和電池模組的布局空間的優(yōu)化，有利于提升車載電池容量，有利于大幅度地提升新能源車的續(xù)航里程。目前，國內(nèi)外的主流車企都已有或在建專屬的電動(dòng)平臺(tái)，有利于制造出續(xù)航里程更高的新能源車，有利于推進(jìn)新能源車向優(yōu)質(zhì)車型轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)變過程。

6.1.  全球新能源汽車銷量預(yù)測(cè)和動(dòng)力電池需求測(cè)算

全球新能源汽車市場(chǎng)將迎來高速增長(zhǎng)期。我們認(rèn)為主要基于以下原因：一是電池能量密度和續(xù)航里程的提升直接促進(jìn)了新能源汽車的發(fā)展。二是電池成本下行帶動(dòng)新能源汽車售價(jià)下降。三是電動(dòng)汽車款式明顯增多，基本上已能夠滿足消費(fèi)者不同需求。據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2017年全球純電動(dòng)汽車已達(dá)275款，占新能源汽車總款數(shù)的52%。四是全球環(huán)保意識(shí)提升和政策支持。五是租賃的商業(yè)模式降低了消費(fèi)者購買電動(dòng)汽車的門檻。

新能源汽車放量直接推動(dòng)動(dòng)力電池需求快速增長(zhǎng)。目前全球新能源汽車總體銷量相比整個(gè)汽車市場(chǎng)的銷量還不到10%，未來市場(chǎng)空間極為巨大。我們預(yù)計(jì)隨著新能源汽車性價(jià)比提升和政策支持，全球新能源汽車市場(chǎng)將進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。新能源汽車行業(yè)的告訴增長(zhǎng)也將直接帶動(dòng)鋰離子電池市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。綜合全球新能源汽車發(fā)展情況，我們分別測(cè)算了海外和國內(nèi)新能源汽車銷量和動(dòng)力電池需求。

預(yù)計(jì)2020年海外新能源汽車銷售超過200萬輛，年均復(fù)合增速40%。2017年海外新能源汽車銷售69萬輛，同比增長(zhǎng)36%。我們預(yù)計(jì)乘用車2020年總銷量將超過185萬輛，純電動(dòng)車占比將提升至67%。此外，A級(jí)及以上高級(jí)別純電動(dòng)車銷量占比將進(jìn)一步提升至55%。

預(yù)計(jì)2020年海外動(dòng)力電池裝機(jī)量超過72GWh。其中A級(jí)別及以上車型裝機(jī)量占比超過95%，這一方面來自于銷量的增長(zhǎng)，另一方面是單車帶電度數(shù)逐年提升所致。

國內(nèi)乘用車市場(chǎng)還有較大的提升空間。在全球電動(dòng)汽車市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，我國電動(dòng)汽車發(fā)展也較為迅猛，2018年1-4月我國新能源乘用車銷量共19萬輛，同比增長(zhǎng)140%。我們認(rèn)為，相比于全球新能源乘用車銷量而言，國內(nèi)乘用車市場(chǎng)還有較大的提升空間。一是隨著技術(shù)提升、環(huán)保意識(shí)增強(qiáng)和消費(fèi)能力提高，新能源汽車銷量有望迎來高速增長(zhǎng)，二是目前車型級(jí)別仍以A00級(jí)為主，還存在提檔升級(jí)的空間。銷量的增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)升級(jí)都會(huì)推動(dòng)動(dòng)力電池需求的增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)2020年國內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)239萬輛，與海外平分秋色。我們預(yù)計(jì)未來幾年新能源乘用車每年將保持50%以上的增速，客車維持每年10萬輛的穩(wěn)定銷量，專用車每年20%的平穩(wěn)增長(zhǎng)。到2020年，國內(nèi)新能源汽車銷量將達(dá)239萬輛，4年翻三倍，其中乘用車200萬輛，4年翻近四倍。

未來新能源汽車銷量增長(zhǎng)將主要來自乘用車。2017年乘用車銷量占新能源汽車總銷量的68.75%，我們預(yù)計(jì)2020年這一比例將超過83%。這主要是因?yàn)?，一方面，新能源汽車推廣目錄中乘用車款數(shù)逐批增加，越來越可以滿足不同消費(fèi)者的偏好。另一方面，未來乘用車單車帶電度數(shù)和續(xù)航里程的提升將迎合更多消費(fèi)者的需求。

預(yù)計(jì)2020年國內(nèi)裝機(jī)量超過116GWh。裝機(jī)量的增長(zhǎng)一方面來自下游新能源汽車的明顯放量，另一方面來自單車帶電度數(shù)的提升。我們預(yù)計(jì)乘用車單車帶電度數(shù)每年將提升5-8KWh，2020年乘用車裝機(jī)量將超過90GWh。預(yù)計(jì)2020年全球新能源汽車銷量超過400萬輛，4年CAGR 32%，動(dòng)力電池裝機(jī)量達(dá)189GWh，4年CAGR 35%。

6.2. 儲(chǔ)能電池全球市場(chǎng)測(cè)算

儲(chǔ)能電池潛力巨大有望成為拉動(dòng)鋰電消費(fèi)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。目前由于成本、技術(shù)、政策等原因，儲(chǔ)能電池市場(chǎng)仍處于導(dǎo)入階段。2017年全球儲(chǔ)能鋰電池出貨量為10.4GWh，同比增長(zhǎng)38%。受益于通信領(lǐng)域及能源互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用升級(jí)，市場(chǎng)規(guī)模將呈上升態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)到2020年全球儲(chǔ)能電池出貨量達(dá)30GWh，較2017年翻三倍，其中中國儲(chǔ)能電池出貨量13GWh。2020年全球儲(chǔ)能產(chǎn)值有望達(dá)137億元，較2017年實(shí)現(xiàn)2.5倍增長(zhǎng)。隨著技術(shù)逐漸成熟、成本逐年下降，儲(chǔ)能市場(chǎng)也將有望成為拉動(dòng)鋰電池消費(fèi)的另一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

6.3. CATL電池全球市占率測(cè)算

CATL出貨量歷年遞增，已躍居全球第一。2016年和2017年公司動(dòng)力電池銷量分別為6.8GWh和12GWh。根據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，2017年公司動(dòng)力電池系統(tǒng)銷量已從2016年的全球第三躍居全球第一，遠(yuǎn)超國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

在國內(nèi)磷酸鐵鋰動(dòng)力電池領(lǐng)域“一枝獨(dú)秀”。根據(jù)工信部合格證數(shù)據(jù)測(cè)算，2017年公司磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)量5.8GWh，占當(dāng)期國內(nèi)磷酸鐵鋰動(dòng)力電池總裝機(jī)量的32%，名列首位。2018年1-4月，國內(nèi)磷酸鐵鋰電池總裝機(jī)量1.5GWh，寧德時(shí)代以0.7GWh裝機(jī)量占據(jù)48%市場(chǎng)份額。

公司國內(nèi)動(dòng)力三元市場(chǎng)份額持續(xù)提升。三元?jiǎng)恿﹄姵胤矫妫疽彩菄鴥?nèi)少有能夠配套合資品牌車企的動(dòng)力電池供應(yīng)商。目前公司三元電池產(chǎn)品已經(jīng)配套東風(fēng)悅達(dá)起亞、廣汽三菱等車型。根據(jù)工信部合格證數(shù)據(jù)估算，2017年公司三元?jiǎng)恿﹄姵匮b機(jī)量3.69GWh，占當(dāng)期三元?jiǎng)恿﹄姵乜偭?9%，名列首位；2018年一季度公司三元?jiǎng)恿﹄姵匮b機(jī)量0.88GWh，占當(dāng)期三元?jiǎng)恿﹄姵乜偭康?1%。

預(yù)計(jì)2018年公司國內(nèi)市占率38%，2020年達(dá)到47%。2018年1-4月公司磷酸鐵鋰市占率48%，三元電池市占率41%，綜合來看，下半年隨著比亞迪等電池企業(yè)出貨量增長(zhǎng)，公司市場(chǎng)份額有可能略有下降，但我們預(yù)計(jì)今年公司國內(nèi)市占率將達(dá)到38%，較去年提升約5個(gè)百分點(diǎn)，2020年有望達(dá)到47%。

CATL進(jìn)軍海外市場(chǎng)，在海外車企配套方面遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。除了已配套國內(nèi)上汽、北汽、廣汽、吉利等大型車企外，公司已經(jīng)與華晨寶馬合作多年，之后又相繼拿下奔馳國產(chǎn)動(dòng)力電池訂單、成為大眾MEB平臺(tái)中國地區(qū)唯一供應(yīng)商，至此公司已成功拿下德系三強(qiáng)。公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)德國（大眾、寶馬、奔馳）、美國（福特、通用）、日本（本田、日產(chǎn)）、韓國（起亞）、法國（雷諾）全面滲透，這是其他國內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)難以企及的。

海外車企正在加快布局新能源乘用車市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)2020年全球新能源乘用車銷量將超過200萬輛，其中CATL配套的車企銷量超過136萬輛，4年CAGR 20%。未來CATL將受益于海外新能源乘用車的明顯放量。

CATL未來動(dòng)力電池裝機(jī)量的增長(zhǎng)將主要來自乘用車。根據(jù)合格證數(shù)據(jù)測(cè)算，2017年公司乘用車動(dòng)力電池裝機(jī)量約為3.2GWh，占公司動(dòng)力電池裝機(jī)總量的34%。2018 年一季度，公司乘用車動(dòng)力電池裝機(jī)量約為0.9GWh，占公司動(dòng)力電池裝機(jī)總量的52%。隨著全球乘用車市場(chǎng)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，乘用車動(dòng)力電池會(huì)成為公司動(dòng)力電池領(lǐng)域第一大業(yè)務(wù)板塊，公司未來裝機(jī)量的增長(zhǎng)也主要來自乘用車。

CATL有望成長(zhǎng)為全球第一巨頭。公司已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，動(dòng)力電池出貨量穩(wěn)居國內(nèi)第一，2017年甚至已躍居全球第一。隨著公司與海外車企的合作不斷加深，進(jìn)一步拓展全球市場(chǎng)業(yè)務(wù)，CATL有望超越松下、三星、LG，成長(zhǎng)為全球第一巨頭電池企業(yè)。我們預(yù)計(jì)2020年CATL、松下、三星、LG四巨頭將占據(jù)全球動(dòng)力電池市場(chǎng)75%以上的份額，其中CATL全球市場(chǎng)份額將達(dá)24%。

6.4. 鋰電池回收市場(chǎng)測(cè)算

動(dòng)力蓄電池保有量持續(xù)上升，回收鋰電池迫在眉睫。我國占全球市場(chǎng)的38.65%，已然成為世界第一大新能源車產(chǎn)銷國，動(dòng)力蓄電池產(chǎn)銷量也逐年提升。根據(jù)披露的新能源車銷售情況，截止2017年底，我國共計(jì)銷售出130多萬輛新能源車，裝配動(dòng)力蓄電池約90GWh。新能源車的動(dòng)力電池壽命只有3-5年，2017年我國新能源車動(dòng)力電池淘汰需求達(dá)到了2.5GWh，主要來自2011-2014年期間的新能源車，伴隨著新能源車銷量的增長(zhǎng)，動(dòng)力蓄電池淘汰的需求也將逐步釋放。據(jù)企業(yè)質(zhì)保期限、電池循環(huán)壽命、車輛使用工況等，2018年后新能源車的動(dòng)力鋰電池將迎來規(guī)?；蕴ｄ囯姵靥蕴?，如果處理不當(dāng)，首先會(huì)帶來環(huán)境污染和安全隱患；其次，因?yàn)楹匈F金屬，不處理會(huì)造成資源浪費(fèi)。推進(jìn)鋰電回收產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于促進(jìn)我國新能源車產(chǎn)業(yè)健康地可持續(xù)發(fā)展。

梯次利用和回收拆解是目前回收廢舊鋰電池的主要途徑。目前，采用的是先對(duì)回收的動(dòng)力鋰電池進(jìn)行重新檢測(cè)分析、篩選及配對(duì)，目前主要用于對(duì)電池性能要求較低的儲(chǔ)能領(lǐng)域。鐵塔和通信基站是最主要的費(fèi)勁動(dòng)力鋰電池接收點(diǎn)，根據(jù)電池中國網(wǎng)，截止2017年底，中國鐵塔已經(jīng)在全國12各省市建立了3000多個(gè)回收動(dòng)力鋰電池梯次利用站點(diǎn)。當(dāng)這些動(dòng)力鋰電池在儲(chǔ)能領(lǐng)域也無法使用之后，就進(jìn)入廢舊鋰電池拆解處理，可采用化學(xué)法、物理法和生物法等回收金屬，目前化學(xué)法是公益較為成熟級(jí)回收率較高的方法。

2018年是動(dòng)力鋰電池回收元年，預(yù)計(jì)2020年全球動(dòng)力鋰電池回收市場(chǎng)規(guī)模達(dá)123億元。2011-2017年我國動(dòng)力鋰電池裝機(jī)量約為0.35GWh、0.66GWh、0.79GWh、3.7GWh、15.9GWh、28.21GWh和36.44GWh，在此基礎(chǔ)上結(jié)合行業(yè)發(fā)展和正極材料技術(shù)變化趨勢(shì)，進(jìn)一步作出以下假設(shè)：

（1） 不同正極材料的動(dòng)力電池電池裝機(jī)量情況：2011年-2015年磷酸鐵鋰占據(jù)優(yōu)勢(shì)，假設(shè)磷酸鐵鋰裝機(jī)量分別在當(dāng)年占比100%、95%、90%、85%、80%、72%和50%，三元材料分別在當(dāng)年占比0%、3%、7%、11%、15%、18%和50%。

（2）三元材料類型分布情況：2011年所用三元材料僅為111，假設(shè)2016年111和532分別占比三元材料的材料的50%，2017年三元材料11、532和622分別占比三元材料的15%、80%和和5%。

（3）動(dòng)力電池使用壽命：動(dòng)力鋰電池的使用壽命基本為3-5年，但是由于2015年前首批投產(chǎn)使用的動(dòng)力鋰電池受技術(shù)限制，假設(shè)其使用壽命為3年，以及上述對(duì)于各種不同材料裝機(jī)情況的預(yù)計(jì)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2018年-2020年的動(dòng)力鋰電池回收總規(guī)模分別為15.11GWh、26.79GWh和34.05GWh。

（4）不同類型正極材料可回收金屬預(yù)計(jì)：根據(jù)正極材料的能量密度、化學(xué)式和相對(duì)分子質(zhì)量計(jì)算而得。

（5）回收率預(yù)計(jì)：目前鋰電回收行業(yè)的回收率在95%左右，我們預(yù)計(jì)在2015-2020E期間回收率分別為85%、90%、93%、95%、96%、97%。

（6）貴金屬單價(jià)：根據(jù)2015-2017年的鎳、鈷、錳和鋰的平均回收價(jià)格確定其2015-2017的每噸回收價(jià)格，2018年的回收價(jià)格是用2018年1-4月份的均價(jià)近似代替的，考慮到現(xiàn)在鈷的漲價(jià)趨勢(shì)，上調(diào)2019-2020年的鈷的價(jià)格為60萬元1噸，其他金屬的2019-2020年的平均價(jià)格與2018年一致。

（7）全球動(dòng)力鋰電池回收市場(chǎng)規(guī)模：2012-2017年中國在全球新能源車市場(chǎng)占比分別為8.39%、7.53%、22.62%、37.90%、39.38%和38.65%，同時(shí)考慮國外銷售的新能源車多為中高端車，單車帶電度數(shù)預(yù)計(jì)為國內(nèi)的1.5倍左右，所以預(yù)計(jì)2015-2020年全球動(dòng)力鋰電池回收市場(chǎng)規(guī)模分別為中國的13、13、4.5、2.05、2.15和2.1倍。

三元材料占比逐漸提高，回收經(jīng)濟(jì)效益越加顯著。2015-2017年的1kWh的經(jīng)濟(jì)回收效益隨著三元材料的占比逐漸提高而提高，分別為35.0、61.8和70.2元/1kWh，主要原因是三元材料中的Co的回收價(jià)值較高，且會(huì)在接下來的三年內(nèi)持續(xù)走高。

寧德時(shí)代進(jìn)軍鋰電池回收市場(chǎng)，毛利率方面略顯優(yōu)勢(shì)。CATL是專門生產(chǎn)新能源車車的動(dòng)力電池系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，通過收購廣東邦普開始進(jìn)入鋰電池回收市場(chǎng)。公司基于現(xiàn)在的主流方法，先對(duì)動(dòng)力鋰電池進(jìn)行梯次篩選，然后進(jìn)入儲(chǔ)能市場(chǎng)梯次利用，最后確定徹底報(bào)廢后再回收拆解。根據(jù)寧德時(shí)代招股書，2016年公司回收拆解三元鋰電池的毛利率是26.80%，高于同行業(yè)均值的22.67%。

7.1. 業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯

公司收入和盈利高速增長(zhǎng)。公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年的營(yíng)收分別為148.8億和199.97億，歸母凈利潤(rùn)分別為28.5億和38.8億，2017年扣非后歸母凈利為23.8億。公司2014年底凈資產(chǎn)為3.4億，2017年底為264.7億，對(duì)比增長(zhǎng)了76.9倍。2017年的毛利率有所下降與當(dāng)年電池行業(yè)整體降低價(jià)格密切相關(guān)。隨著未來規(guī)模的擴(kuò)大，盈利能力有望保持高位。

公司綜合毛利率在40%左右，凈利率逐年走高。2017年公司綜合毛利率36.29%，相較2016年有所下滑，但仍處于行業(yè)較高水平。2017年公司凈利率達(dá)21.44%，近年來逐步提升。

動(dòng)力電池是最主要收入和利潤(rùn)來源。我們分析公司的具體數(shù)據(jù)可見，動(dòng)力電池作為公司的核心產(chǎn)品，占收入比重超過85%，，毛利率是所有業(yè)務(wù)中最高，近年來維持在40%左右。公司動(dòng)力電池銷售表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)一是因?yàn)閷幍聲r(shí)代作為動(dòng)力電池行業(yè)龍頭具有品牌效應(yīng)，二是因?yàn)楣炯夹g(shù)實(shí)力強(qiáng)、產(chǎn)品品質(zhì)高，三是公司售價(jià)低于市場(chǎng)平均價(jià)格，性價(jià)比更高。因此我們預(yù)計(jì)公司的動(dòng)力電池仍會(huì)繼續(xù)受廣大車企的青睞，未來幾年仍將成為公司最主要收入和利潤(rùn)來源。

儲(chǔ)能和鋰電回收未來有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。目前儲(chǔ)能市場(chǎng)規(guī)模還比較小，但公司儲(chǔ)能電池售價(jià)要高于動(dòng)力電池，未來隨著儲(chǔ)能市場(chǎng)的發(fā)展，這塊業(yè)務(wù)可能給公司帶來可觀的收入。而鋰電材料（回收業(yè)務(wù)）也維持高速增長(zhǎng)，在原材料上漲的情況能夠順利傳導(dǎo)到下游漲價(jià)、并能通過規(guī)模效應(yīng)提高毛利率，未來有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

7.2. 盈利質(zhì)量持續(xù)提升，應(yīng)收賬款管控能力強(qiáng)

公司盈利質(zhì)量持續(xù)提升，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例遠(yuǎn)低于同業(yè)。由于下游新能源車企較為強(qiáng)勢(shì)，使得動(dòng)力電池企業(yè)的應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例相對(duì)較高。但從行業(yè)內(nèi)部不同企業(yè)對(duì)比來看，寧德時(shí)代與下游的議價(jià)能力相對(duì)最強(qiáng)。在2017年銷量同比2016年大幅增長(zhǎng)的情況下，其應(yīng)收賬款率不升反降（由49%下降至35%），可以看出，在市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)型乘用車后，寧德時(shí)代在市場(chǎng)中的認(rèn)可度進(jìn)一步提升，對(duì)下游客戶的議價(jià)能力有所增強(qiáng)。從賬齡來看，寧德時(shí)代各期末98%以上的應(yīng)收賬款賬期為1年以內(nèi)，應(yīng)收賬款的質(zhì)量同樣較高，壞賬較少。同業(yè)公司中，堅(jiān)瑞沃能各年應(yīng)收占比超80%，2016年甚至高達(dá)131%，說明其對(duì)下游議價(jià)能力較弱，國軒高科2015-2016年應(yīng)收占比保持穩(wěn)定，而2017年顯著增加。而億緯鋰能的營(yíng)收占比同樣逐年增長(zhǎng)，其總體比率較低是動(dòng)力電池業(yè)務(wù)僅占其總營(yíng)業(yè)收入的一半，并非其議價(jià)能力較強(qiáng)所致。

7.3. 電池降價(jià)趨勢(shì)下成本管控能力優(yōu)秀

公司動(dòng)力電池系統(tǒng)單價(jià)呈現(xiàn)快速下降趨勢(shì)。2015-2017年的下降幅度分別達(dá)到21.1%、9.6%和31.6%?？梢钥吹?017年由于補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，動(dòng)力電池價(jià)格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動(dòng)力電池價(jià)格下降幅度較少。在價(jià)格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在35.25%的較高水平。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，電池持續(xù)降價(jià)是必然趨勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)降低成本、提升產(chǎn)品良率和內(nèi)部管理、供應(yīng)鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。

規(guī)模效應(yīng)降低直接人工、制造費(fèi)用。分析公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為83.75%。而隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和效率的提升，制造費(fèi)用和直接人工的占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)?？梢灶A(yù)見，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，動(dòng)力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢(shì)，平價(jià)電動(dòng)車正在大踏步向我們走來。

公司對(duì)上游原材料的議價(jià)能力強(qiáng)。公司主要的原材料中，由于上游材料價(jià)格上漲，公司正負(fù)極的采購價(jià)格有所上升，但上升幅度小于市場(chǎng)價(jià)格平均升幅，而其他原材料均價(jià)均維持下降趨勢(shì)，且大于市場(chǎng)價(jià)格平均降幅。因此，公司優(yōu)秀地控制了原材料的成本。

7.4. 期間費(fèi)用分析

公司期間費(fèi)用占營(yíng)收比例基本保持穩(wěn)定。2017年公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)38億元，三費(fèi)率占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例繼續(xù)穩(wěn)定在18%左右。公司主要的費(fèi)用來自管理費(fèi)用，而高管理費(fèi)用主要是因?yàn)橛?jì)提了大量的研發(fā)投入費(fèi)用，這恰恰反映了公司對(duì)技術(shù)研發(fā)的高度重視。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年管理費(fèi)用中研發(fā)費(fèi)用占據(jù)了55.2%。近年來公司銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用有所下降，體現(xiàn)了公司在降低費(fèi)用方面的努力和良好的經(jīng)營(yíng)能力。

產(chǎn)品質(zhì)量提升降低銷售費(fèi)用。CATL2014-2015年動(dòng)力電池、儲(chǔ)能系統(tǒng)按照對(duì)外銷售5%計(jì)提售后綜合服務(wù)費(fèi)，基于其產(chǎn)品品質(zhì)提升，2016年起售后綜合費(fèi)用計(jì)提比例降至3%，低于同行國軒的水平。

7.5. 營(yíng)運(yùn)能力分析

公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)。2017年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.8次，雖然相較以前年度有所下降，但是仍高于市場(chǎng)平均值1.5次。加之公司的應(yīng)收賬款賬齡基本在1年以內(nèi)，體現(xiàn)了公司對(duì)于應(yīng)收賬款優(yōu)秀的管控能力。2017年公司存貨周轉(zhuǎn)率4.9次，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均值1.7次。各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)均體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的營(yíng)運(yùn)能力。

7.6. 償債能力分析

公司資產(chǎn)負(fù)債率低于同業(yè)，且償債能力更強(qiáng)。2017年公司資產(chǎn)負(fù)債率46.7%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平64.2%，未來負(fù)債能力更強(qiáng)而且破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更小。2017年公司流動(dòng)比率1.9倍，速動(dòng)比率1.7倍，均高于行業(yè)平均水平1.3倍、1.0倍，流動(dòng)性更強(qiáng)。

7.6. 杜邦分析

公司凈資產(chǎn)收益率ROE更高。2017年公司ROE19.3%，拆分來看，銷售凈利率19.4%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.5，權(quán)益乘數(shù)2。公司近年來ROE逐年下降主要是權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降所致，權(quán)益乘數(shù)的下降也就是公司資產(chǎn)負(fù)債率的下降，公司降低負(fù)債水平將擁有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和應(yīng)對(duì)能力。相反，公司銷售凈利率逐年提升，這反映了公司優(yōu)異的盈利能力。而高盈利能力又是公司憑借技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品質(zhì)量、議價(jià)能力、成本管控能力、規(guī)模效應(yīng)等取得的。對(duì)比同業(yè)來看，公司的ROE仍是行業(yè)最高水平，競(jìng)爭(zhēng)力突出。

動(dòng)力電池是電動(dòng)汽車中最核心零部件，對(duì)整車?yán)m(xù)航里程、安全性等影響巨大，是我國實(shí)現(xiàn)汽車工業(yè)“彎道超車”的破冰器。同時(shí)，從能源安全角度考慮，推廣新能源發(fā)電和新能源汽車可有效降我國石油低對(duì)外依存度。隨著寧德時(shí)代打入大眾、戴姆勒、寶馬、捷豹路虎、本田、現(xiàn)代等全球龍頭汽車集團(tuán)，其全球新能源汽車核心零部件制造企業(yè)的地位已初步確立，其所面對(duì)的是十萬億級(jí)別的汽車零部件市場(chǎng)。

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