作者：李星宏，圖片來(lái)自“特定授權(quán)”

核心觀(guān)點(diǎn)：

• 補(bǔ)貼和購(gòu)置稅優(yōu)惠政策延長(zhǎng)，采取換電模式的蔚來(lái)繼續(xù)受益

• 新品上市+產(chǎn)能爬升+終端網(wǎng)點(diǎn)拓張，蔚來(lái)全年有望交付4萬(wàn)輛

• 多次融資得以解憂(yōu)，蔚來(lái)的產(chǎn)能與銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張得到保障

• 二季度毛利率轉(zhuǎn)正，自我造血能力夯實(shí)

相比較于一干新造車(chē)勢(shì)力和傳統(tǒng)車(chē)企，蔚來(lái)的差異化優(yōu)勢(shì)突出體現(xiàn)為：高粘性的用戶(hù)社群運(yùn)維、高端化品牌印象、端到端的直銷(xiāo)模式、充換電服務(wù)模式等。在目前，作者認(rèn)為蔚來(lái)的突出利好面體現(xiàn)在如下方面： 

利好一、補(bǔ)貼和購(gòu)置稅優(yōu)惠政策延長(zhǎng)，蔚來(lái)繼續(xù)受益

4月，多部委明確將新能源汽車(chē)財(cái)政補(bǔ)貼政策和免征購(gòu)置稅政策延長(zhǎng)至2022年，同時(shí)在技術(shù)指標(biāo)指引上更加優(yōu)化；此外，兩會(huì)《政府工作報(bào)告》指出，要加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增加充電樁、換電站等設(shè)施，推廣新能源汽車(chē)。

相關(guān)政策使新能源車(chē)行業(yè)普遍受惠，有利于對(duì)沖疫情影響、促進(jìn)汽車(chē)市場(chǎng)消費(fèi)。

補(bǔ)貼方面，蔚來(lái)得到“特殊待遇”。因其采用換電模式而不執(zhí)行“新能源乘用車(chē)補(bǔ)貼前售價(jià)須在30萬(wàn)元以下”的限制性要求，使其在同檔價(jià)位和配置的車(chē)型中享有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

2020年7月，工信部副部長(zhǎng)辛國(guó)斌指出，將繼續(xù)推進(jìn)充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)一步完善相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和管理政策，鼓勵(lì)企業(yè)根據(jù)使用場(chǎng)景研發(fā)換電模式車(chē)型。蔚來(lái)則正是較早運(yùn)營(yíng)換電模式的企業(yè)，并且還是《電動(dòng)汽車(chē)換電安全要求》推薦性國(guó)標(biāo)的第一起草單位。

利好二、口碑良好+新品上市+產(chǎn)能爬升+終端網(wǎng)點(diǎn)拓張，銷(xiāo)量繼續(xù)放大

蔚來(lái)聚焦SUV戰(zhàn)略，產(chǎn)品線(xiàn)拓寬。4月份，啟動(dòng)新款ES8的交付；9月將開(kāi)始交付第三款量產(chǎn)車(chē)型——轎跑SUV EC6。作為依據(jù)ES6改款的跨界車(chē)版本，EC6在有效控制開(kāi)發(fā)和制造成本的同時(shí)，迎合跨界車(chē)這一熱點(diǎn)，與特斯拉即將在華量產(chǎn)的Model Y對(duì)標(biāo)并率先入市。

蔚來(lái)銷(xiāo)量穩(wěn)步攀升。2020年上半年，蔚來(lái)累計(jì)完成交付14169輛，同比增長(zhǎng)。其中二季度的交付量為10331輛，同比增長(zhǎng)190%，超出此前預(yù)期，并首次實(shí)現(xiàn)單季度破萬(wàn)。

在4-8月車(chē)市爭(zhēng)相“以?xún)r(jià)換量”的局勢(shì)下，蔚來(lái)以穩(wěn)定的價(jià)格獲得銷(xiāo)量新高，在疫情期間還有60%的訂單來(lái)自用戶(hù)推薦，這意味著蔚來(lái)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)具有極強(qiáng)的可持續(xù)性。

截至9月3日，蔚來(lái)已經(jīng)在全國(guó)開(kāi)設(shè)151家門(mén)店，其中包括22家蔚來(lái)中心和129家蔚來(lái)空間，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó)91座城市，該公司計(jì)劃2020年將線(xiàn)下門(mén)店拓張至200家左右，帶動(dòng)訂單在新市場(chǎng)的增長(zhǎng)。

根據(jù)蔚來(lái)的規(guī)劃，到9月份其產(chǎn)能將提至4500~5000輛?？紤]到新產(chǎn)品線(xiàn)的加入，作者認(rèn)為這一提升仍相對(duì)保守，未來(lái)產(chǎn)能紅利釋放空間相對(duì)充足。

另外，蔚來(lái)引入BaaS車(chē)電分離模式，電池“變賣(mài)為租”，降低車(chē)主購(gòu)車(chē)門(mén)檻，增加車(chē)主對(duì)電池的選擇權(quán)，減輕用戶(hù)的電池折舊憂(yōu)慮。新商業(yè)模式將帶來(lái)更強(qiáng)的訂單轉(zhuǎn)化，車(chē)后收入比例也將進(jìn)一步提高。

綜上，作者認(rèn)為蔚來(lái)在下半年產(chǎn)能將充分運(yùn)轉(zhuǎn)，有望保持5000輛的月交付量，最終實(shí)現(xiàn)全年超過(guò)4萬(wàn)輛交付的成績(jī)。

利好三、獲得多輪融資，現(xiàn)金流得到保障

4月，蔚來(lái)與戰(zhàn)略投資者完成關(guān)于投資蔚來(lái)中國(guó)的協(xié)議簽署，獲得70億元注資。此外，蔚來(lái)中國(guó)總部還將入駐合肥經(jīng)開(kāi)區(qū)，建立總部管理、研發(fā)、銷(xiāo)售服務(wù)、供應(yīng)鏈制造一體化基地，并適時(shí)啟動(dòng)第二制造基地的規(guī)劃建設(shè)。

為強(qiáng)化對(duì)蔚來(lái)中國(guó)的現(xiàn)金投資和其他運(yùn)營(yíng)資金需求，蔚來(lái)于6月共計(jì)發(fā)行了7200萬(wàn)股ADS，將籌得資金4.28億美元。

此外，上半年，蔚來(lái)完成了三次可轉(zhuǎn)債融資，共籌得資金4.35億美元，并通過(guò)增發(fā)股票方式募得約5億美元；7月又獲得104億元銀行授信，蔚來(lái)的流動(dòng)性。

8月末，蔚來(lái)宣布增發(fā)8850萬(wàn)股ADS，預(yù)計(jì)總?cè)谫Y額超過(guò)17億美元。官方表示融資將用于增持和回購(gòu)蔚來(lái)中國(guó)股份，支持其核心技術(shù)的研發(fā)（尤其是自動(dòng)駕駛），以及為全球市場(chǎng)擴(kuò)張做準(zhǔn)備。作者認(rèn)為，前兩項(xiàng)應(yīng)是增發(fā)主要目的，確保蔚來(lái)中國(guó)股份，保證了蔚來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的絕對(duì)主導(dǎo)權(quán)；支持自動(dòng)駕駛研發(fā)使蔚來(lái)在與Mobileye合作的同時(shí)保證核心技術(shù)自研。所謂的全球擴(kuò)張或并非短期的優(yōu)先選項(xiàng)。

主要股東——騰訊控股繼續(xù)增持蔚來(lái)，證明主要投資者依然對(duì)這家新造車(chē)勢(shì)力的前景抱以信心。

足額資金到賬，足以支撐蔚來(lái)在未來(lái)一年達(dá)到預(yù)期的產(chǎn)能釋放、銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)、充換電網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張等目標(biāo)。

2020年核心目標(biāo)：降本控費(fèi)，毛利轉(zhuǎn)正

在二季度，得益于成本控制措施，蔚來(lái)的經(jīng)營(yíng)性虧損同比收窄64%，歸母凈虧損同比收窄35%。

蔚來(lái)在二季度實(shí)現(xiàn)汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率超9.7%，綜合毛利率超8.4%，高出此前預(yù)期，其原因是交付量增長(zhǎng)、電池包和其他物料采購(gòu)價(jià)格下降、制造費(fèi)用下降和效率優(yōu)化。

作者認(rèn)為，這三點(diǎn)正面因素的支撐效果將一直持續(xù)，全年毛利率轉(zhuǎn)正是蔚來(lái)大概率能達(dá)成的目標(biāo)。

開(kāi)發(fā)制造層面，蔚來(lái)繼續(xù)保持與江淮汽車(chē)的合作（合肥先進(jìn)制造基地），并將蔚來(lái)中國(guó)業(yè)務(wù)全部落地至合肥。結(jié)合大眾汽車(chē)與江淮、國(guó)軒高科合作深化，合肥正形成先進(jìn)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)集群，蔚來(lái)將在供應(yīng)鏈、制造、經(jīng)營(yíng)方面持續(xù)受益。

此外，對(duì)電池資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立融資，引入寧德時(shí)代資金，為蔚來(lái)業(yè)務(wù)優(yōu)化創(chuàng)造了空間。

下半年，蔚來(lái)的支出重點(diǎn)包括銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張、BaaS模式推介、充換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、制造產(chǎn)能爬升等，銷(xiāo)售成本、制造成本、研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用將有不同程度的降低。

業(yè)績(jī)預(yù)期和可能風(fēng)險(xiǎn)

如前所屬，作者認(rèn)為，蔚來(lái)預(yù)期的5000輛月產(chǎn)能將完全放量，ES8、ES6和EC6的2020年全年交付量有望突破4萬(wàn)輛。

按照蔚來(lái)單輛車(chē)帶來(lái)36-40萬(wàn)元的銷(xiāo)售額（根據(jù)蔚來(lái)過(guò)往銷(xiāo)量/收入、車(chē)型價(jià)格等計(jì)算，包含整車(chē)銷(xiāo)售收入，及BaaS、其他服務(wù)帶來(lái)的“其他銷(xiāo)售額”）計(jì)算，蔚來(lái)2020全年的營(yíng)收將為144-160億元（20.5-22.8億美元）之間。

在一面降本控費(fèi)、一面產(chǎn)能攀升與銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張的情況下，作者認(rèn)為蔚來(lái)2020年的毛利率將在3%至7%之間，但凈利率仍將為負(fù)。

此外，受到中美關(guān)系、股市情緒（尤其是關(guān)于“科技股泡沫”的擔(dān)憂(yōu)）、龍頭（特斯拉）效應(yīng)等因素的影響，對(duì)蔚來(lái)的股價(jià)帶來(lái)波動(dòng)性。

影響蔚來(lái)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括以下幾方面：車(chē)市復(fù)蘇不及預(yù)期；車(chē)型產(chǎn)能或銷(xiāo)量不及預(yù)期，降本控費(fèi)進(jìn)度不及預(yù)期；遠(yuǎn)期現(xiàn)金流壓力仍存；或其他收入端、成本端、或融資情況不及預(yù)期的事件。

本文來(lái)源于億歐，原創(chuàng)文章，作者：李星宏。轉(zhuǎn)載或合作請(qǐng)點(diǎn)擊轉(zhuǎn)載說(shuō)明，違規(guī)轉(zhuǎn)載法律必究。

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