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投資者其實(shí)只需要學(xué)習(xí)兩門功課：如何理解市場(chǎng)和如何估值。

—— 沃倫 巴菲特

近段時(shí)間以來，新能源車企的股價(jià)狂飆，一路向北。

特斯拉的總市值達(dá)到了5441億美元，約合3.6萬億人民幣。這個(gè)體量差不多相當(dāng)于1.6個(gè)茅臺(tái)，或者2個(gè)工行，并且將市值第一的傳統(tǒng)車企豐田，遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。

在美股上市的3家中國(guó)造成新勢(shì)力也一樣。蔚來股價(jià)自今年6月初以來上漲1200%，市值超過戴姆勒奔馳、通用等一眾老牌車企；小鵬汽車本月上漲230%，市值超越本田；理想汽車本月上漲超過100%，在3家中市值最低，但也達(dá)到了2200億人民幣——這在A股中妥妥排到60名左右。

估值快速飆升的背后，頗有不講武德的意味：

2019年，豐田、大眾的全球銷量均超過1000萬輛，上汽624萬輛，廣汽206萬輛；而蔚來僅有2萬輛，小鵬1.6萬輛，理想在去年底才剛剛開始交付。

特斯拉與比亞迪稍好，特斯拉2019年銷售37萬輛，比亞迪46萬輛（其中包括23萬輛電動(dòng)車）。這二者包攬了2019年全球電動(dòng)車銷量的前兩名。

也就是說，新能源車企們以遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)車企的交付量，實(shí)現(xiàn)了幾乎和傳統(tǒng)車企一樣，甚至遠(yuǎn)超他們的估值。

高估值的背后全是泡沫嗎？其實(shí)也未必。

“全新”的賽道

這里先解釋一下新能車賽道火起來的產(chǎn)業(yè)背景。

汽車行業(yè)產(chǎn)值巨大，產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，上下游影響之廣幾乎僅次于房地產(chǎn)。但最近幾十年來以來，科技賦能程度不深，行業(yè)沒有發(fā)生什么革命性的變化。

自從特斯拉樹立了“新能源”、“智能化”的標(biāo)桿后，汽車行業(yè)便開始發(fā)生了質(zhì)的轉(zhuǎn)變：

汽車不再僅僅作為一種交通工具，一種機(jī)械，而是會(huì)變成一個(gè)四個(gè)輪子的“機(jī)器人”，一位懂你的“智能助手”，一個(gè)“軟硬結(jié)合”的科技產(chǎn)品。

當(dāng)手機(jī)已經(jīng)有百萬級(jí)應(yīng)用、PC有萬級(jí)應(yīng)用時(shí)，車作為一個(gè)重要的出行場(chǎng)景，僅有百級(jí)應(yīng)用，發(fā)展嚴(yán)重滯后。這導(dǎo)致本來應(yīng)該直接在車內(nèi)完成的許多動(dòng)作，需要借助手機(jī)才可以完成，比如滴滴司機(jī)接單，或者副駕乘員追劇，都只能通過手機(jī)，車內(nèi)沒有合適的軟硬件配合。

想要完成從車到智能汽車的轉(zhuǎn)變，需要車機(jī)系統(tǒng)及其應(yīng)用生態(tài)大幅升級(jí)。這里面的市場(chǎng)空間極其廣闊。

當(dāng)然還有最重要的“自動(dòng)駕駛”。想要實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛，需要高算力的芯片、自動(dòng)駕駛計(jì)算平臺(tái)、視覺感知算法、攝像頭、激光雷達(dá)等各種傳感器。絕大部分都是之前的汽車不需要裝配的。

再加上與共享出行、車聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，新能源汽車或者叫智能汽車，已經(jīng)不僅僅是一個(gè)廣闊的賽道了，更是一個(gè)“全新”的賽道。

這個(gè)賽道的產(chǎn)值可能高達(dá)數(shù)萬億美元，市場(chǎng)之大足以承載很多巨頭。這才有了眾多玩家的蜂擁而入。

無論是造車新勢(shì)力小鵬、理想，傳統(tǒng)車企上汽、豐田，共享出行公司滴滴，還是互聯(lián)網(wǎng)科技公司谷歌、百度，ICT公司華為，芯片公司英偉達(dá)、Mobileye，每一個(gè)都從軟件或者硬件，系統(tǒng)或者制造的角度切入新能源車賽道。 

并不全是泡沫

行業(yè)的巨大變革不僅體現(xiàn)在最終的產(chǎn)品形態(tài)上，更在于對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的重構(gòu)。

因此，新能車公司的估值抬升并不全是泡沫，而是他們的估值體系與方法已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。

一般來說，制造業(yè)公司的估值都不高，他們產(chǎn)品的提價(jià)能力不如消費(fèi)品，往往需要因?yàn)榧ち业母?jìng)爭(zhēng)而將省出的成本讓利給下游，且多為一次性收費(fèi)；而軟件公司往往輕資產(chǎn)，在云計(jì)算的發(fā)展趨勢(shì)下，越來越偏SaaS的收費(fèi)模式，現(xiàn)金流能夠源源不斷，企業(yè)價(jià)值得以提升。

蘋果就屬于“軟硬結(jié)合”的代表性科技公司，銷售iPhone、iPad、Air Pods等硬件產(chǎn)品，利用iOS系統(tǒng)打造的軟件生態(tài)閉環(huán)，通過服務(wù)收費(fèi)，提高用戶粘性。

事實(shí)上，2019年蘋果軟件&服務(wù)的毛利率超過60%，毛利占比達(dá)到30%。

從產(chǎn)品的最終形態(tài)上看，特斯拉與蘋果很像，銷售Model S、Model 3等硬件，通過自動(dòng)駕駛選裝、OTA等方式后續(xù)收費(fèi)。唯一的差別在于蘋果并不是自己制造硬件產(chǎn)品，而特斯拉需要自建工廠。

一旦新的商業(yè)模式得以確立，并被證明可行，那么特斯拉的估值方式確實(shí)需要向類似蘋果這樣的“科技公司”去靠攏。

其他的造車新勢(shì)力也是同樣：比如蔚來非常重視NIO House與NIO APP上社區(qū)的建設(shè)，旨在從運(yùn)營(yíng)上提高用戶粘性；小鵬的X PILOT 3.0自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)，從軟件到算法全部自研，這才有了比特斯拉NOA路測(cè)更優(yōu)秀的NGP，實(shí)現(xiàn)了端到端的數(shù)據(jù)閉環(huán)，從自動(dòng)駕駛上打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高用戶粘性。

不論是從銷售模式，還是產(chǎn)品特性上，新勢(shì)力都展現(xiàn)出了與傳統(tǒng)車企的巨大差別。

這才是造成新勢(shì)力估值方式與傳統(tǒng)車企不一樣的根本原因。

即使是香櫞做空蔚來的報(bào)告，也給了蔚來近340億美元的目標(biāo)市值。這里面的估值方法顯然已經(jīng)和傳統(tǒng)車企完全不一樣。

回顧歷史，當(dāng)一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)顛覆性的變革者時(shí)，新玩家的估值會(huì)快速抬升。如果傳統(tǒng)玩家沒有跟上時(shí)代，他們的差距只會(huì)越拉越大。

比如下圖顯示的是蘋果與諾基亞的股價(jià)走勢(shì)，蘋果在2007年發(fā)布初代iPhone，2011年發(fā)布iPhone 4S。2009年開始，蘋果股價(jià)已經(jīng)開始顯示出相對(duì)諾基亞的優(yōu)勢(shì)。

而拉長(zhǎng)周期看，2009年其實(shí)只是諾基亞和蘋果差距拉大的開始。現(xiàn)在諾基亞的市值還不及蘋果的零頭。

這次不一樣？

也許你會(huì)說，蘋果已經(jīng)證明了自己，所以能夠給予高估值，但在智能汽車領(lǐng)域，玩家眾多，強(qiáng)敵環(huán)繞，未來的勝出者還不一定。因此目前給予新勢(shì)力的估值還是過高，泡沫必將破裂。

誠(chéng)然，歷史的簡(jiǎn)單對(duì)比并不是給予高估值的充分理由。

很多人將現(xiàn)在的新能車行情類比2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，我認(rèn)為這里面有一定的相似性。主要在于，兩段時(shí)期都具有寬松的流動(dòng)性，而這是推升科技股估值抬升的一個(gè)重要因素。

1998年下半年美聯(lián)儲(chǔ)三次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率共75個(gè)基點(diǎn)，納指便開始一路攀升。直到2000年2月，納指在一年半的時(shí)間內(nèi)上漲逾310%。但1999年中，市場(chǎng)開始預(yù)期加息，2000年2月美國(guó)國(guó)債中期收益曲線出現(xiàn)倒掛，之后不久納指便開始一路狂瀉。

2020年，在新冠疫情爆發(fā)后，各國(guó)央行都采取了非常規(guī)的貨幣寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至零，并推出無限制量化寬松政策，全球流動(dòng)性極度寬松。中國(guó)國(guó)內(nèi)上半年的貨幣政策也明顯寬松，LPR一路下行。

這里面需要謹(jǐn)防，一旦寬松的流動(dòng)性不在，高估值的科技股可能會(huì)面臨較大回撤的風(fēng)險(xiǎn)。

霍華德·馬克斯在《周期》中也曾說：

“這次不一樣”，是投資世界最危險(xiǎn)的5個(gè)字。

特別是在市場(chǎng)價(jià)格走到歷史上極端估值水平時(shí)就更加危險(xiǎn)，可是這個(gè)時(shí)候說“這次不一樣”的人特別多。

變化的是產(chǎn)業(yè)環(huán)境，是估值體系，不變的是人心和周期。

結(jié)語

市場(chǎng)的估值失效了嗎？我認(rèn)為并沒有。

歷史的規(guī)律一直都在，現(xiàn)階段的高估值只是特定產(chǎn)業(yè)環(huán)境與宏觀環(huán)境中的產(chǎn)物而已。要理解這一點(diǎn)，不僅要理解估值，還要理解“市場(chǎng)”是怎么想的。只要這兩者不變，估值就大體不變。

回到產(chǎn)品本身，特斯拉和蘋果很像，他們都用一個(gè)產(chǎn)品重新定義了行業(yè)。

諾基亞時(shí)代，人們很難想象手機(jī)除了打電話、發(fā)短信還能做什么，直到蘋果出現(xiàn)；3G時(shí)代，很多人認(rèn)為網(wǎng)速已經(jīng)夠用，升級(jí)到4G并沒有多大必要。

今天的我們?cè)俅蚊媾R這樣的問題：

一輛汽車，除了運(yùn)送人員貨物、導(dǎo)航、聽音樂，還能干什么呢？自由駕駛、掌控方向盤的樂趣很大，我為什么一定要自動(dòng)駕駛呢？

但很可能十年、二十年以后，隨著5G、AI的發(fā)展，車帶給我們的樂趣會(huì)超過當(dāng)前最超前的想象。

我們拭目以待。

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