高處不勝寒。

12月2日，股價(jià)連續(xù)飆漲多日的新勢(shì)力車企“三兄弟”集體啞火。截至美股當(dāng)日收盤，小鵬汽車跌10.89%，蔚來汽車跌10.23%，理想汽車跌3.14%。雖然“三兄弟“11月交付量均創(chuàng)新高，市場(chǎng)卻沒有買單。

這似乎驗(yàn)證了外界對(duì)新造車企業(yè)市值“泡沫”的擔(dān)憂。做空機(jī)構(gòu)香櫞前不久發(fā)布報(bào)告稱，蔚來股價(jià)被嚴(yán)重高估，只值25美元，不過隨后的劇情卻沒有朝著香櫞預(yù)計(jì)的方向發(fā)展，蔚來的股價(jià)在短暫下挫后又回到了飆升的軌道，投機(jī)者一夜暴富的故事不時(shí)上演，樂觀的情緒仍在四散蔓延。

一年前，蔚來汽車距離退市僅一步之遙；但今年以來，其股價(jià)卻開始柳暗花明，累計(jì)漲幅超過1200%，市值不斷趕超福特、寶馬、法拉利等百年傳統(tǒng)車企，甚至一度成為國內(nèi)市值最高、全球排名第四大車企。而今年剛剛趕赴美股的理想和小鵬，躥升態(tài)勢(shì)也均超出預(yù)期，更不用說6月就站上全球汽車業(yè)市值之巔的特斯拉。

亂花漸欲迷人眼。資本為“錢景”狂歡的同時(shí)，新造車企業(yè)的真實(shí)價(jià)值也如籠罩在迷霧中一般。雖然一度隔空互嗆，但特斯拉CEO埃隆·馬斯克（Elon Musk）和小鵬汽車董事長何小鵬，在給員工“潑冷水”一事上達(dá)成了共識(shí)。

馬斯克和何小鵬 來源：網(wǎng)絡(luò)

“我希望同學(xué)們都要重點(diǎn)關(guān)注自己的事業(yè)，不要只盯著股價(jià)的短期起落。”11月27日，何小鵬在全員郵件中提醒小鵬員工。幾天后，馬斯克也在發(fā)給員工的電子郵件中警告稱，特斯拉需要專注于成本控制與利潤，否則股票將“立刻被壓得粉碎”。

警鐘已經(jīng)敲響，但已經(jīng)鼓噪起來的新造車資本盛宴會(huì)告別瘋狂、回歸理性嗎？制造與成本化優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)不及老牌玩家的新勢(shì)力們，拿什么保衛(wèi)暫時(shí)占領(lǐng)的“價(jià)值高地”？

估值前置，「掏空」蔚來們？

脫離基本面、非理性地飆升與回落，傳統(tǒng)的估值模式很難解釋新勢(shì)力車企的股價(jià)變化。換句話說，如果用傳統(tǒng)估值的方式去評(píng)估新勢(shì)力車企，其中可能充斥著大量泡沫。

11月，新勢(shì)力車企的交付量雖然再創(chuàng)新高，但蔚來、理想和小鵬三家加起來還不到1.5萬輛，遠(yuǎn)不及大多數(shù)傳統(tǒng)車企單一車型的月銷量。但這些新造車企業(yè)的市值卻比大多數(shù)傳統(tǒng)上市車企高得多。這些年輕的玩家們僅用5、6年的時(shí)間，就已經(jīng)躋身全球TOP 15車企榜單。

一般情況下，投資機(jī)構(gòu)會(huì)用市盈率（股價(jià)和每股收益的比率）對(duì)傳統(tǒng)車企進(jìn)行估值，但是對(duì)于這些新勢(shì)力車企來說，目前仍處于虧損狀態(tài)，甚至還沒有擺脫“賣一輛虧一輛“的魔咒，市盈率估值法顯然會(huì)失效。

市銷率（總市值和主營業(yè)務(wù)收入的比率）也能說明這些車企市值偏離正?；鶞?zhǔn)線，這個(gè)數(shù)據(jù)主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。一般來說，市銷率越低的公司，其股票的投資價(jià)值越大。但如今蔚來的市銷率為35倍左右，理想汽車則為28倍，小鵬汽車達(dá)到了夸張的70倍。反觀傳統(tǒng)車企陣營，豐田為0.76倍，通用為0.27倍，比亞迪則為3.33倍。

數(shù)據(jù)來源：同花順 數(shù)據(jù)更新于12月3日16時(shí) 未來汽車日?qǐng)?bào)制表

這意味著，新勢(shì)力車企盈利能力遠(yuǎn)沒有達(dá)到傳統(tǒng)巨頭的標(biāo)準(zhǔn)，但市值正在高速接近甚至趕超后者。而在資本市場(chǎng)，新勢(shì)力車企的高市值，大多是靠投資者對(duì)其未來發(fā)展?jié)摿Φ臉酚^情緒撐著。這也衍生出“估值前置”的說法。

經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎前不久發(fā)文表示，低利率時(shí)代逼迫投資者追逐有限的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的判斷正在非?？鋸埖厍爸谩！霸疽患夜究赡苄枰?年來建立完整的商業(yè)循環(huán)，但現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)的判斷更加前置了，市場(chǎng)可能會(huì)提早行動(dòng)，在公司發(fā)展到第3年的時(shí)候，基于預(yù)期就已經(jīng)達(dá)到第6年時(shí)的估值水平?！?/p>

新能源汽車已經(jīng)成為既定的發(fā)展方向，電氣化疊加智能化浪潮，百年未變的傳統(tǒng)汽車行業(yè)正經(jīng)歷前所未有的沖擊。以特斯拉的橫空出世為號(hào)角，國內(nèi)新勢(shì)力車企也一擁而上，成為打破僵局、推動(dòng)變革的兇猛“后浪“。

嗅到信號(hào)的國內(nèi)自主車企，自然不愿意錯(cuò)失良機(jī)。東風(fēng)推出嵐圖，北汽打造極狐ARCFOX，上汽牽手阿里落子智己汽車，長安也攜華為、寧德時(shí)代入局高端新能源戰(zhàn)場(chǎng)。

然而一個(gè)基本的事實(shí)是，當(dāng)前新能源汽車整體市占率尚不足5%。按照互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展邏輯，即便是微軟、阿里巴巴以及騰訊等IT巨頭，也需要基于近乎壟斷的用戶規(guī)模和增長速度來確定優(yōu)勢(shì)，對(duì)于目前的新能源汽車來說，顯然不能立馬完成大規(guī)模上擴(kuò)張。

一場(chǎng)全新的戰(zhàn)局已經(jīng)拉開序幕，誰將昂首前行，誰又將割肉離場(chǎng)？

造車新勢(shì)力市值測(cè)算 來源：國信證劵

“降溫戰(zhàn)”悄然打響

從歷史的維度來看，資本的“泡沫”不斷被定義，但一個(gè)顛撲不破的道理是，泡沫積攢得越多，破滅的可能性就越大。

17世紀(jì)，郁金香從土耳其被引入西歐，因?yàn)榱可賰r(jià)高被上流社會(huì)視為財(cái)富與榮耀的象征，直接促成買賣郁金香的熱潮。有人不惜傾家蕩產(chǎn)就為求購一支郁金香，因?yàn)樗麄兿嘈趴倳?huì)有人出更高的價(jià)錢將它買走。

當(dāng)所有人都沉浸在這場(chǎng)郁金香狂熱中，一場(chǎng)崩潰悄然而至。由于賣方突然大量拋售，公眾開始陷入恐慌，導(dǎo)致郁金香市場(chǎng)在1637年2月4日突然崩潰，一個(gè)星期內(nèi)平均價(jià)格下降了90%。最終這場(chǎng)狂熱演變?yōu)槿祟悮v史上最早的經(jīng)濟(jì)泡沫，荷蘭經(jīng)濟(jì)帝國的地位也因此轟然倒塌。

歷史總是驚人地相似。20世紀(jì)90年代末，美國掀起了一場(chǎng)以互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)的投資熱潮，在此期間，納斯達(dá)克市盈率達(dá)到了200倍，當(dāng)時(shí)只要名稱中有“.com”的股票都遭到投資者瘋搶。2000年，美國進(jìn)入加息周期，資金大量撤出，互聯(lián)網(wǎng)公司也開始跌落神壇。這場(chǎng)世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫最終曇花一現(xiàn)。

政策春風(fēng)疊加市場(chǎng)利好，讓新能源汽車企業(yè)開始狂飆突進(jìn)，但有了泡沫經(jīng)濟(jì)的前車之鑒，為了避免產(chǎn)能過剩帶來的發(fā)展后遺癥，相關(guān)國家部門也開始介入，一場(chǎng)新能源汽車“降溫戰(zhàn)”悄然打響。

來源：Pixabay

11月下旬，一則由國家發(fā)展改委產(chǎn)業(yè)發(fā)展司發(fā)出的《關(guān)于開展新能源汽車整車生產(chǎn)及項(xiàng)目情況調(diào)查的通知》成為輿論焦點(diǎn)。《通知》指出，為了響應(yīng)國務(wù)院辦公廳關(guān)于“加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，夯實(shí)地方主體責(zé)任，遏制盲目上馬新能源汽車整車制造項(xiàng)目等亂象”的要求，將開展一系列新能源汽車投資項(xiàng)目調(diào)查工作。

其中，《通知》點(diǎn)名恒大、寶能等企業(yè)，要求詳細(xì)報(bào)告2017年以來在當(dāng)?shù)赝顿Y和擬投資建設(shè)的汽車整車及零部件項(xiàng)目（含已核準(zhǔn)和備案、未開工建設(shè)的項(xiàng)目）情況，包括土地占用、建設(shè)內(nèi)容、項(xiàng)目進(jìn)展、完成投資等情況。受此影響，恒大汽車股價(jià)當(dāng)天一度跳水10%。

11月2日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》。和去年12月3日工信部發(fā)布的《征求意見稿》相比，《規(guī)劃》在發(fā)展愿景目標(biāo)、充換電、氫燃料、智能汽車、動(dòng)力電池等方面有了不少變動(dòng)，最顯著的變化是對(duì)2025年新能源汽車占新車銷量比例由25%降為20%，為熱得發(fā)燙的新能源汽車市場(chǎng)澆下一盆涼水。

除了政策“緊箍咒”外，做空機(jī)構(gòu)也開始“狙擊”新能源汽車中概股。前不久，做空機(jī)構(gòu)香櫞發(fā)布報(bào)告稱，特斯拉Model Y在中國的定價(jià)對(duì)蔚來ES6車型形成壓力，考慮到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，蔚來股價(jià)已經(jīng)脫離合理范圍。蔚來汽車股價(jià)的相對(duì)估值是特斯拉兩倍，存在明顯的高估空間，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為蔚來股價(jià)只值25美元，當(dāng)天蔚來股價(jià)便跌出一個(gè)“深V“，理想、小鵬受此影響出現(xiàn)不同程度下跌。

香櫞曾發(fā)布150多份做空?qǐng)?bào)告，這次出手也引發(fā)了三家新造車美股上市公司股價(jià)的暫時(shí)崩盤。11月30日，沽空機(jī)構(gòu)Hindenberg Research又針對(duì)在美上市的中概股康迪車業(yè)發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，指出康迪車業(yè)利用未披露的關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行虛假銷售來偽造收入，騙取政府補(bǔ)貼。受此影響，康迪車業(yè)股價(jià)11月30日暴跌28.3%。12月1日盤前，該公司股價(jià)繼續(xù)下跌超5%。

更大的威脅來自新造車內(nèi)部。時(shí)至今日，新勢(shì)力車企三巨頭均未實(shí)現(xiàn)盈利，若要支持龐大的市值，顯然要以不斷上漲的銷量和正向現(xiàn)金流做基礎(chǔ)。特斯拉雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)5個(gè)季度盈利，但盈利額和傳統(tǒng)巨頭相比幾乎可以忽略不計(jì)，且嚴(yán)重依賴出售碳積分。

面對(duì)特斯拉不斷暴漲的股價(jià)，馬斯克也發(fā)出擔(dān)憂。“從我們的實(shí)際獲利能力來看，過去一年的利潤率非常低。如果不能專注于成本控制與利潤，特斯拉股票會(huì)像大錘砸舒芙蕾一樣，立刻被壓得粉碎。”

享受泡沫，再去泡沫

在可預(yù)見的將來，新能源汽車的股票還將是資本的寵兒，催生泡沫似乎也無法避免。沒有人知道第一個(gè)骨牌會(huì)從哪里倒下，但在那之前，如何在有限的泡沫膨脹期實(shí)現(xiàn)利益最大化，成為重要的事。

聰明的玩家在適應(yīng)了游戲規(guī)則之后，會(huì)利用規(guī)則鞏固自己的城池。

12月2日，理想汽車發(fā)布公告稱擬增發(fā)4700萬份美國存托股份（ADS），若以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，理想汽車或募資約16億美元。如果承銷商行使超額配售選擇權(quán)，這個(gè)數(shù)字將超過18億美元。加上首次公開募股和同時(shí)進(jìn)行的私募籌集的14.7億美元，在幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，理想汽車募資額已經(jīng)超過30億美元。

來源：理想官網(wǎng)

在成本、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)不及傳統(tǒng)車企時(shí)，不斷擴(kuò)張仍是新勢(shì)力們的必選項(xiàng)，因此缺錢也成為常態(tài)。登陸美股以來，理想汽車的股價(jià)不斷攀升，此時(shí)趁熱打鐵選擇增發(fā)，可以為日后研發(fā)以及市場(chǎng)拓展所需的現(xiàn)金流做好儲(chǔ)備。

在此之前的8月底，蔚來汽車也發(fā)布了股票增發(fā)計(jì)劃，一下進(jìn)賬17億美元，成為中國新能源電動(dòng)車行業(yè)最大規(guī)模的一次增發(fā)。早在2月份，特斯拉就增發(fā)了265萬股特斯拉股票，當(dāng)時(shí)特斯拉的股價(jià)已經(jīng)處于“瘋長”的狀態(tài)，增發(fā)之后也為特斯拉籌集了23.1億美元。

在熟悉資本運(yùn)作套路的觀察人士看來，一家公司應(yīng)該在有能力的時(shí)候融資，而不是在有需要的時(shí)候融資。彼時(shí)，韋德布什證券Wedbush Securities的分析師丹·艾夫斯（Dan Ives）對(duì)于特斯拉選擇增發(fā)股票的行為表示肯定，認(rèn)為“這是明智的戰(zhàn)略舉措，消除了現(xiàn)金緊張的擔(dān)憂”。

資本市場(chǎng)創(chuàng)新雖然會(huì)帶來泡沫，但是“在有限且可控的泡沫之下，反而能觸發(fā)更多的創(chuàng)新“。廣州車展期間，廣汽蔚來創(chuàng)始人廖兵接受未來汽車日?qǐng)?bào)采訪時(shí)表示，沒有哪個(gè)行業(yè)不存在泡沫，只是說泡沫有多大，是否有合理的增長，這是最大的問題。全聯(lián)車商投資管理有限公司總裁曹鶴同樣認(rèn)為，造車新勢(shì)力市值攀高，于汽車產(chǎn)業(yè)而言利大于弊。

來源：Pixabay

“高科技股的泡沫在資本市場(chǎng)是常態(tài)，尤其是革命性的科技公司從來都是和泡沫相輔相成?！痹诘铝肿C券CEO郎世杰看來，特斯拉正如10年前的蘋果，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為后者已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化，但是誰也想不到，蘋果現(xiàn)在坐擁超2萬億美元市值。

回到汽車產(chǎn)業(yè)，作為公認(rèn)的“工業(yè)之王”，即便面臨電氣化浪潮的洗禮，仍然擺脫不了制造和規(guī)模復(fù)制的屬性，這意味著如果過于重視資本運(yùn)作而忽略工業(yè)制造的本質(zhì)，隨時(shí)都可能有崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于如今被捧上天的新勢(shì)力車企來說，享受泡沫帶來的繁榮之后，怎么去“泡沫”、回歸理性增長，才是重中之重。

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